安信证券上半年不乐观下半年不悲观计划

安信证券：上半年不乐观 下半年不悲观 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2006安信证券宏观研究内容提要本文系统地比较了2004年与2010年两轮宏观调控的宏观背景、政策措施和市场反应等异同之处。

基于这一比较，并考虑到其他一些层面的因素，我们对当前经济和市场的看法是“上半年不乐观，下半年不悲观”。

高善文gaosw@莫倩moqian@高伟栋gaowd@景晓达jingxd@上半年不乐观，下半年不悲观——2004与2010年两轮宏观调控之异同2010年2月4日2010年2月4日安信证券宏观研究第2页，共4页近两个月宏观调控政策频出，引发了市场对于宏观调控的很多讨论。市场参与者对于本轮调控的背景、节奏及可能的后果都非常关心，并将之与2004年的宏观调控进行了很多类比。

本文也是从这个角度出来，比较了这两轮宏观调控的异同之处，并以此为基础，对当前的经济和市场的基本判断是“上半年不乐观，下半年不悲观”。

一、两轮宏观调控的相似之处2004年与2010年两轮宏观调控的背景、表征与结果有众多相似之处：

首先，就背景而言，调控在两个层面上是非常相似的。一方面在流动性需求层面，通货膨胀的压力在上升，经济的名义增速在攀高，私人投资的总体趋势是在上行，总体来看经济体对流动性的需求和吸收能力在上升；另一方面在流动性供给层面，贸易顺差都在下降，银行信贷都受到了一定程度的额度控制。

供应和需求两个方面的作用使得实体经济的流动性转入偏紧状态。实际上，从流动性松紧的判别指标来看，2004年的宏观调控伴随的是实体经济范围内借贷利率的明显上升，而在本轮宏观调控中看起来主要利率指标也开始出现上升的苗头（具体请参考我们两周前和本周即将刊出的《流动性平衡双周报》）。

其次，从结果来看，两轮宏观调控的影响可能也较为类似，经济体和资产市场均感受到了明显压力。例如，2004年的宏观调控政策，在经过一段时间的发酵之后，使得经济和投资增速下降，企业盈利增长甚至出现明显放缓的局面。

而本轮宏观调控也存在同样的风险，即企业盈利增速可能达不到市场预期，经济加速的动量也受到抑制。

再者，对于债券市场而言，两轮宏观调控都伴随着债券市场的走强，原因在于持续一段时间的信贷行政控制使得商业银行债券配置资金面走向充裕，从而形成资金推动型的收益率下行走势。

你们快去抓他！” 2010年2月4日安信证券宏观研究第3页，共4页二、两轮宏观调控的差异在承认以上相似性的基础上，这两轮宏观调控也存在着多方面的重大差异。

首先，从流动性供求角度来看，04年异常大的资本流入规模增大了当年的流动性供应，而截至目前来看本轮调控中资本流入数量要小的多，因此流动性供给相对04年不利；从流动性需求层面来说，私人部门的投融资需求在04年较强，在本轮则处在相对较弱的水平。总体来说，这两种因素应该大致可以相互抵消。

此外，在信贷供应这个层面，一个需要密切关注的不同在于，04年的调控后期，主要商业银行面临上市改革的冲击，在资本金约束下产生了主动信贷收缩，这导致了信贷紧缩延续至05年中期；而10年的调控之后，银行系统是否再次受到资本金的约束，尚待观察。

其次，国内外经济基础的不同构成了最重大的差异。2004年，中国经济的基本面非常强劲，国际经济周期总体情况良好；而本轮国际经济恢复相对较弱，国内经济复苏尚不稳固，可以比作“大病初愈”。

经济形势的不同会带来政策层面的显著差异。比方说，在2004年强劲经济增长背景下，中国经济可以容忍一定程度的宏观调控政策失误，这好比“傻小子睡凉炕，全凭火力壮”。与之对比的是，2010年国内外经济的不确定性都比较大，经济结构可谓“多愁善病”，经济运行恰似“弱柳扶风”，因此政策层面投鼠忌器，会对政策的制定和操作抱有较高的警惕性。

从这个角度来看，2010年宏观调控政策的摇摆可能较大。站在现在来看，一种可能的结果是：1季度是政策的紧缩期，2季度是政策的观察期，3、4季度可能会出现政策的宽松期。总的来说，我们的看法是“上半年不乐观，下半年不悲观”。

当然这需要边走边看。但我们可以做出的预判是，政策从紧缩转向宽松的标2010年2月4日安信证券宏观研究第4页，共4页志性事件将是信贷额度控制的放松、信贷的放量增长、以及观察到的民间利率下降。

此外，需要提出警惕的是以下的调控风险：调控政策过于严厉、持续时间相对较长，或者银行体系再次出现导致经济体受到严重影响，资本市场承受持续的压力。