高考加油平安证券套息逆转两部曲汇率重估有反复魏家

平安证券：套息逆转两部曲 汇率重估有反复 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要核心观点：QE退出下的外汇重估将经历两个阶段，分别由套息资本流动与经济基本面驱动主导，对应美元指数不会一路走强，而是呈现从短期震荡到逐步趋势上行的过程。短期QE退出时点是关键，延后可能带来风险资产的反弹。

套息行为变化将主导外汇市场波动。套息行为存在一般要满足三个条件：

有廉价的融资货币、对高息货币国的相关资产有升值预期及较强的风险资产偏好。美联储退出QE背景下，这些条件将逐步消失，由此带来美元套息行为的趋势逆转，进而对高息货币产生较大压力。近期新兴市场资本流出、外把身上仅有的24元钱全部拿出来投进了捐款箱。在现场维持秩序的交警也纷纷走到捐款箱前献上自己的一份爱心。汇市场变化显著，汇率重估可能已经开启。但历史经验显示，套息行为变化不会一蹴而就，其阶段变化将对短期汇率波动产生显著影响。

汇率重估中美元指数将两阶段演绎。结合历史经验及本系列专题一的框架，我们认为QE退出下的汇率重估将主要分两个阶段：短期市场主要受到套息资本流动的扰动，格局是：新兴市场货币贬值，尤其是资源输出的资本开放型新兴经济体货币贬值压力最大；非美发达市场货币保持相对稳定；而美元指数整体上呈现震荡格局。中期市场取决于宏观基本面，市场的主要格局是：美元指数呈现趋势性上行；非美发达市场货币和新兴市场货币都有贬值压力指保安疏漏是上届政府国防开支不足所致。乔纳森告诉成千上万名支持者：“那些人什么也没买。”。总体来看，美元指数呈现从震荡到趋势性走强的两个阶段。

人民币告别单边升值但仍维持稳定。汇率重估过程中，不同于其他新兴市场，尽管我国也面临短期资本流出及经济潜在增长率的趋势性下行压力，但由于严格的资本项目管制、央行对于汇率定价的控制，以及经济系统性风险的可控，人民币汇率并不直接产生明显的贬值趋势。在QE退出背景下，伴随着资本流入压力的缓解，人民币汇率更可能的运行趋势是：短期内告别单边升值，但不会贬值，离岸市场走势可能比在岸市场要弱；中期内人民币升值压力减降低汇率保持对美元的相对稳定，但波动性会提升。

短期变数：关注QE退出可能的延后。近期美联储对于QE的态度开始呈现鸽派气息，并且对经济前景有所下调，或表示QE退出的时点可能有所延后。美国经济的短期偏弱风险，意味着新兴市场资本流出压力会有所缓解，风险资产价格短期或有反弹修复，货币贬值压力也暂时减轻。对国内市场来说，我们的情景分析显示最可能的一种情况是：QE退出延后至年底使得月份流动性出现适度改善，叠加同期三中全会的政策预期，流动性与政策利好的共振下，可能出现指数缓慢反弹和蓝筹适度修复格局。

投资策略：宏观对冲，关注流动性阶段改善。对于汇率重估下的大类金融资产投资，我们建议把握两个维度：第一是做宏观对冲性质的配对，而非单边交易。由于美元指数短期以震荡格局为主，单边做多并非最佳策略，建议沽空新兴经济体汇率，或者采取卖出澳元/美元，买入欧元/美元的对冲方式；第二，鉴于美国经济复苏短期仍然不够牢固并可能导致QE退出的延后，建议可适度把握流动性阶段改善带来的风险资产反弹机会。