高考加油齐鲁证券政策开始落地风险偏好起舞魏家

齐鲁证券：政策开始落地 风险偏好起舞 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点我们一直强调127号文是货币政策的分水岭。127号之前，政策偏向于银行表外资产与同业的治理，背后是货币政策的结构性优化导向：扶持货币偏向有利于结构调整的行业、降低房地产与地方性融资平台的扩张。127号文之后，货币的数量与价格的放松将会超出市场预期。6月前后，政策的确沿着我们推演的方向演绎，定向降准力度加大，信贷数量开始显著扩张。与此同时，二季度稳增长政策的预调、微调效果开始显现，5月份宏观经济数据呈现企稳迹象。在政策放松力度逐渐增加与实体经济环比增速企稳的双重作用下，市场风险偏好显著上升。目前经济增速仍处在稳增长合意经济增速之下，政策的进一步放松可能继续充当风险偏好起舞之风。

实体经济短期企稳，生产、库存双双回升工业增加值5月份环比增长的行业集中在中上游诸如有色、化学原材料与部分下游行业诸如通用设备等。

生产的扩张来自于三个层面：

一是稳增长政策扶持下的需求增长，带动部分政策受益行业生产加速，但电力设备、专用设备制造业生产并未显著扩张，可能的解释是稳增长政策及信贷投放尚未传导至下游行业；二是危机后的产能清理政策改善了部分产能过剩的上游行业的供求关系，行业的价格需求2010年弹性重估，以钢铁、化工为代表的行业特征非常明显。三是价格回升与政策预期导致部分行业开始补库存，这意味着5月份工业库存水平与将生产同步回升。

投资结构性失衡特征明显，驱动力来自稳增长政策5月份投资数据结构性失衡特征明显。房地产投资与制造业投资继续下滑，双双创下年内增速的新低。投资增速企稳的动力来自于稳增长政策尤其是财政政策的大力扶持，基建投资增速创下年内新高。考虑到5月份信贷投放加速在最后一周，这意味着5月份最后一周的信贷投放对实体经济的支撑作用尚未显现，财政投放超预期的可能是基建投资增速加速的主要原因。地产与制造业投资增速下滑动能未完全结束，随着信贷投放逐渐积极，年内投资增速拐点可能在三季度。

消费增速创下年内新高，主要是去年同期基数的原因与5月份CPI价格回升所致。消费行业结构性改善不明显，其中，食品消费相关行业增速环比改善较大，金银珠宝销售增速对消费的负拉动减弱，汽油相关消费增速对消费整体拉动最大。值得注意的是，2013年反腐导致的限额以上消费负增长已经大幅转正。

一是反腐政策对餐饮影响环比减弱，二是低基数效应导致同比回归低增长常态。

经济增速依旧处在稳就业水平对应经济增速之下，政策放松依曾经遇到过一个对我作出批评教育的前辈。小店新开张旧可期待5月份经济的企稳，驱动力更多的是来自政策尤其是财政支出的对冲，制造业与房地产投资并无见底迹象。

随着5月份的信贷数据开始放量，未来几个月实体经济需求的增加将带动生产环比继续改善。但目前经济短期企稳更多来自于财政强刺激、预期改善与价格的同比回升。考虑到实体经济库存位于高位，库存的经济增长弹性较弱，阶段性补库存对经济拉动的效果有限。李克强透露的数据显示，3、4、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%，意味着目前经济增速依旧处在稳就业水平对应经济增速之下。

货币政策的进一步放松，尤其是信贷的数量与融资成本价格的放松政策依旧可期待。