银河证券似曾相识燕归来公开

银河证券：似曾相识燕归来 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：

利率策略：高杠杆，短久期，择机把握利率交易机会在政府加强需求侧管理后，投资底部和信用底部逐步构成。

高杠杆，短久期，择机掌控利率交易机会：1）上半年经济下行压力较大，流动性补充需求迫切，定向宽松仍是首要选项；2）平坦化的利率曲线，关键在于短端利率能否被打开，超预期经济下滑可能是重要条件； ）当前还没有观察到支持经济超预期下滑的证据，未来需密切跟踪。当前资金利率下，短端利率难以趋势性下行，长端利率下行也面临瓶颈。

基于中性经济场景判断，下半年利率面临回升压力。

宏观经济基准情形：平缓向下似曾相识燕归来。本次降息所面临的内需下行压力更大。4季度以来，政府在需求侧积极调整。随着房地产相关政策调剂、基建项目的审批加速，房地产销售、投资增速、社融回升，需求渐筑底。

未来两个季度外需和大宗商品是重要风险点。明年外需仍会改良，但未来个季度强势美元对大宗商品价格形成压制，将继续影响工业生产表现。

流动性整体宽裕，料将继续定向宽松基准情形需降准次。超储率保持. %情形下，需补充流动性1.2万亿元，上半年补充流动性尤为迫切。

预计定向宽松的几率较高：1）央行避免政策调剂构成全面刺激的预期，这使得降准放在较为靠后的选项；2）定向宽松以央行信用支持方式直接提供资金供给，可以避免降准无法解决的需求不足和惜贷问题，尤其是国发4 号文对地方政府融资的深远影响。

引导信誉回升信号明确，社融弱回升1）需求端房地产处于去化周期，基建投资受规范地方政府债务影响，都难以强劲回升，预计2015年社会融资总量同比增长1 .9%；2）贷款数量改良传导到贷款结构改良的时间会更长些，房地产销售对投资的传导时滞更长；基建审批到项目落地和资金配套需要时间，此外国发4 号文对地方基建配套融资增加了不确定性。

在贷款结构出现实质性改良前，利率将保持在低位。

主要风险1）房地产投资超预期下滑，基建投资受规范地方债务影响显著放缓；2）外需超预期回升； ）改革综合协调不足带来的政策风险。