东吴证券回升源自季节性和小对冲源泉

东吴证券：PMI 回升源自季节性和小对冲 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

国内宏观观点：

在一次会议之后PMI反弹存在强烈季节因素，经济下行大趋势没有本质改变。中国物流采购联合会公布的8月官方PMI为51.7%，比7月上升0.5个百分点。更注重中小企业的汇丰PMI在8月录得51.9%，比上月高出2.5个百分点。从以往5年的季节性规律来看，5年中4次出现8月的PMI较7月上涨的情况，只有深处危机时的08年8月的PMI与7月持平，可见8月PMI高于7月存在强烈季节性规律。而从本次季调后的PMI来看，实际上是略有下降的，这表明经济下行的大趋势目前并没有本质性的改变。

从11个分项指数来看，生产、新订单、出口新订单和采购量等重要指标处于50%以上，并均较上月有所提升。其中新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、购进价格指数升幅超过1个百分点。购进价格指数在11个指标中的升幅最大，从7月50.4%跳跃上升至8月60.5%。产成品库存指数、采购量指数、进口指数、原材料库存指数、从业人员指数回落，其中产成品库存指数回落幅度为3.0个百分点，其余指数回落幅度均在1个百分点以内。

本月20个行业中，金属制品业、石油加工及炼焦业、通信设备计算机及其他电子设备制造业等行业达到50%以上；非金属矿物制品业、交通运输设备制造业、化纤制造及橡胶塑料制品业、纺织业等行业低于50%。从产品类型看，原材料与能源、生活消费品和生产用制成品类企业高于50%,中间品类企业略低于50%。

8月PMI的数据有四点值得关注：

（一）生产指数季节性反弹：在过去的五年中，8月PMI产出指数悉数高于7月，并且9月的悉数高于8月，可见季节性规律对PMI产出指数的影响。而季调后的PMI产出指数显示其依旧下滑，这意味着产能收缩的大趋势并没有改变。

（二）内需出现了阶段性回暖，但恐难延续。8月PMI新订单为53.1%，比7月提升了2.2%个百分点；8月出口新订单为52.2%，比7月提升了1个百分点。从两个角度我们可以发现内需在8月出现了悄然的改变。第一个角度是未经季调的新订单指数减出口新订单指数出现了久违的向上撬动，一定程度反映出内需环境较外需相对好转。第二个角度是季调后的PMI新订单指数依旧向上，而季调出口新订单与未经季调的出口新订单基本持平，表明排除季节性规律后，8月的内需层面确实有所回暖。

（三）去库存依旧，但力度有所放缓：从库存类指标来，8月产成品库存为46.9%，较7月下降3.3个百分点，加速下滑；而8月原材料库存为47.3，较7月仅仅小幅下滑0.3个百分点，表明去库存的二级阶段仍在延续，即企业在初期完成减产的情况下（具体表现减产，从而降低原材料库存），开始消耗产成品，使产成品库存加速萎缩。从季调后的数据来看，库存数据的季节性因素并不强，主要来自于企业对经济趋势和市场需求的判断。