申万宏源回落后企业盈利的新逻辑蹭飞

申万宏源：PPI回落后企业盈利的新逻辑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结论或者投资建议：

从“去行政化”的具体行动上来看PPI见顶回落之势显现。从3月的高频数据来看，PPI将逐渐由2月的高点回落。CRB指数大概领先PPI增速个月，其同比增速自2月来已连续两个月回落，而PPI也将自3月开始回落。3月南华工业品指数、原油价格、动力煤价格及钢材价格的同比增速均明显放缓，仅水泥价格增速回升，也印证了PPI的回落之势。

PPI回落是否必然意味着企业效益下滑？从历史经验来看，PPI与企业效益整体上是正相关的，但也存在着阶段性显著背离的情形。2005年4月至2006年5月，PPI从5.7%下降至2.6%；但工业企业利润增速持续改善，从15.6%提高至25.5%。非金融服务类上市公司归母净利润增速也由2005年四季度的-43.9%提高至2006年二季度的23.6%。2009年，PPI由年初的-3.4%回落至年底的-5.4%，但工业企业利润增速由-37.3%提高至7.8%。非金融服务类上市公司归母净利润增速也由年初的-39%改善至三季度的19.9%。

PPI与企业效益背离的背后。2005年4月开始，尽管PPI持续回落，但工业增加值在2005年基本保持平稳，大体在16.3%左右；同时，A股上市公司的整体资产周转率自2005年2季度至2006年1季度持续改善（较上年同期）。这一阶段的企业盈利改善主要来自于需求端的平稳和资产周转率的改善。而2016年月，工业增加值增速显著改善，5月达到了7%的增长，这一阶段的企业盈利改善主要来自于需求端的回暖。而2009年，在PPI持续恶化的同时，工业增加值增速由年初的-2.9%提高至年底的11%，促进企业效益大幅改善。

企业盈利的新逻辑之一：集中度的提高。在供给侧改革初期，企业盈利可能更多来自价格的回升，在中后期可能更多来自行业集中度和资产周转率的提升。供给侧改革促进了行业格局的优化和集中度的提升。2016年以来，随着供给侧改革的持续推进，化纤、煤炭和钢铁等行业的集中度均有了显著提升。2016年国内钢铁产业CR10上升为35.9%，同比增加1.7%，CR4上升为21.7%，同比增加3.1%。随着供给侧改革持续推进，行业集中度也将进一步提升，资源将进一步向优势企业集中。

企业盈利的新逻辑之二：资产周转率的提升。行业格局的优化也促进了资源的合理配置，资产周转率得到了显著提升。A股上市公司整体的总资产周转率由2012年的0.22持续下滑至2015年的0.18，但2016年企业总资产周转率显著改善至0.19。目前，企业的资产周转率仍处于较低水平，随着供给侧改革的持续推进和行业格局的进一步优化，资产周转率也有望进一步提升以支持企业盈利。