国联证券口径调整不改边际增速弱势

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[摘要]

事件：

10月17日，央行发布9月货币金融统计数据。

投资要点：

信贷的支撑弥补不了非标和证券市场融资的疲弱。具体来看，9月份社会融资规模增量为2.21万亿元，比上年同期少增397亿元。虽然信贷在支撑着社融规模，但弥补不了非标融资和证券市场融资的疲弱。9月的社融数据主要支撑来自于新纳入的项目——地方政府专项债，9月地方政府专项债新增7389亿元，同比多增4872亿。

乍看总量超预期向好，细看边际增速依旧弱势，地方专项债纳入是原因。我们认为，将地方政府专项债纳入至少有两个理由。第一，从本质上来说，非金融企业债、国债、地方债等发行后融资所得，大部分都直接投向实体经济，都是资金使用的终端，代表社会资金的需求规模，因此都属于社会融资构成的一部分，增加的这部分数据，在存量中的占比从2017年初的3.17到今年9月的5.48%，增量占比则多在10%以上，也说明了这类融资方式在经济中的重要性逐渐增加，有必要纳入统计。第二，下半年以来，随着财政政策和货币政策的发力，地方政府专项债放量，与此同时MLF超量续作，新的口径更便于了解政策起到的作用。未来也许国债和一般地方债也会纳入统计中。被口径调整所影响的数据本身，我们可以在新的统一口径下衡量，也可以在原口径下了解。对比新旧口径，我们可以看到，新的口径下社融存量增速，相较7月调整之前平均增加了1.4个百分点的增速，相较9月调整之前平均增加了0.6个百分点，但对增速整体放缓的趋势并没有明显影响。

信贷结构依旧偏短期，显示未来经济承压。无论从居民部门还是非金融公司来看，贷款结构都更偏向于短期，居民部门体现的是房地产调控的影响，而非金融公司方面则体现企业融资多为解决短期流动性问题，而缺乏中长期投资的意愿或能力。社融增速的继续放缓叠加信贷结构中中长期占比的降低，共同体现了未来经济增长承压的迹象。

M2同比增速略有反弹，定向降准的效果在10月或逐渐体现。广义货币(M2)同比增长8.3%，增速比上月末回升0.1个百分点。央行于九月底宣布10月15日起定向降准替换MLF，货币政策再度边际宽松，对货币供应数据的影响将在十月及之后的数据体现，而传导到实体经济还需要一些时间。

风险提示：国内政策变动，外围市场波动等。