高华证券11月实体增长继续低于趋势水平

高华证券：11月实体增长继续低于趋势水平 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

11月实体增长继续低于趋势水平最新数据：

中国11月份工业增加值增速仍低于趋势水平；亚洲宏观数据评价平台分数：0(4,0)11月份工业增加值同比增幅从10月份的13.2%降至12.4%（我们的预测和市场平均预测分别为12.2%和12.6%）。

隐含的季调后月环比折年增幅从10月份的6.8%升至12.2%。

11月份单月固定资产投资同比增速放缓；亚洲宏观数据评价平台分数：-4(1,-4)月累计固定投资同比增速从10月份的24.9%降至24.5%（我们的预测和市场平均预测分别为24.9%和24.8%），隐含的11月份单月同比增速为21.3%，低于10月份的24.9%。经PPI平减的实际固定投资同比增速从10月份的18.8%降至18.1%。季调后月环比折年增幅从10月份的14.3%降至12.3%。

尽管通胀下降，但零售额增速反弹11月份名义消费品零售额同比增幅从10月份的17.2%升至17.3%（我们的预测和市场平均预测分别为16.6%和16.8%）。实际消费品零售额同比增幅从10月份的11.3%升至12.8%。隐含的季调后月环比折年增幅从10月份的7.4%升至23.9%。

要点：

11月份隐含的工业增加值季调后月环比折年增速为12.2%，高于10月份的6.8%，但仍明显低于15%的趋势增速。11月季调结果存在一定的不确定性，因为2008年11月份实体经济增速大幅下滑（降至当时周期的谷底），季节调整有把这一下滑当作季节性的倾向而导致其他年份11月份的环比增速偏高。因为这一可能偏差倾向于高估当期环比增长，这并不影响我们对实体经济环比增速仍然低于其趋势水平的判断。

我们认为未来经济整体增速将取决于外需走弱和国内政策放松两个因素“拔河”的结果。今天的固定资产投资和零售额这两个经常被用作代表内需增长的数据表现不一。

我们认为固定资产投资增速的下滑至少在很大程度上是基数效应（政策放松和外需反弹之后固定资产投资活动在2011年下半年反弹）和上游通胀下降所致。但是数据质量问题使我们难以估算平减后的实际环比增速。

中国经济数据简评2名义零售额增速上升而下游通胀显著回落表明实际零售额增速加快。但我们认为实际消费增速可能并未加快（尽管消费品零售额经常被用作衡量消费活动，但二者概念存在显著差异，请参见我们此前发表的“了解中国经济数据”）。我们认为零售增速加快有可能是由于国内政策放松导致企业和其他社会团体购买商品增加，或者是数据质量问题所致。2008年下半年经济快速恶化且通胀快速回落，但名义消费品零售增长保持稳定，这意味着实际消费品零售增速在多年稳定增长之后而刺激政策宣布之前大幅上升（见图表3），这显然与更为“直观”的汽车销量数据的快速恶化相左。

我们认为10月底以来政策已经开始放松并在11月份持续。今天疲软的实体经济数据，低于预期的通胀数据，和依然堪忧的欧洲经济局势倾向于促使政策进一步放松。