行业国信证券短期融资券及中期票据6月投资策略

国信证券：短期融资券及中期票据6月投资策略 短融的调并以“特此通知”形式告知大石桥天富爱客家董事长张德甄。由于人事任命方面的意见存在严重分歧整才刚刚开始 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1.投资建议从当前市场的表现来看，央票发行利率的上行将是大概率事件，同时，短融收益率的上行幅度将高于央票。鉴于此，我们建议投资者继续缩短久期，择机增配2M-3M的品种，回避1Y等长期限的品种。

2.核心假设及逻辑07年末期以及09年中期央票一二级市场间利差迅速升高，之后央票发行利率开始抬升，显示出市场间利差对于发行利率的引导作用。相似的状况已经5月份中后旬开始再现，且幅度更大。09年中期，市场间利差最大值为22bp，带动一级市场上行36bp。当前，市场间利差已经上行至42bp，从中期来看，我们期待发行利率上行幅度也应在36bp以上，而当前仅上行了8bp，显示后期仍有较大的调整空间。

从量价关系上看，3M品种发行利率的上调并未使发行量得到释放，这显示市场参与者的目标利率明显高于1.49%（3M）。因此，当央行希望加大OMO回笼力度时，其必然将放弃发行利率的稳定性。按照历史规律，市场资金面趋紧后，3M二级市场利率首先上行，3M一级市场利率随后，最后波及到1Y一级利率。

当前3M一级利率已经松动，而1Y央票发行利率的升高仅仅是时间问题。

目前，短融收益率也已经随央票收益率一同上行，我们认为短融的调整仅仅是开始，而不是结束。历史经验显示，当资金面抽紧时，短融与央票间利差将扩大。目前，由于短融收益率存在一定的粘性，短融与央票间的利差出现了小幅收敛，我们认为在今后一段时间内，利差将会随着短融收益率的上行而重新回归合理区间。同时，目前短融与央票之间的利差也处于历史均值以下，因此，其向均值回复的动力强于继续下行的趋势。

经过持有期收益率的分析，我们认为2M-3M的品种具有相对优2011年中国O2O市场规模为562.3亿元势。首先，从利率期限结构曲线上分析，2M-3M品种相对于6M-1Y品种被低估，显示出较好的投资价值。

其次，高等级和低等级3M品种的到期收益率分别为2.35%和2.71%，即使持有到期，也可以获得相对较高的收益。持有期分析的数据显示，在绝大多数情景下，持有3M并使其自然到期的收益均高于持有6M-1Y品种并于3个月后卖出的收益。

此外，对于并不打算将2M和3M品种持有到期的投资者，由于3M-2M和3M-1M之间的利差处于历史较低水平，因此即使持有1M后卖出，仍可取得相对较高的收益。

3.与众不同的认识部分机构认为，当前央票和短融收益率的上行不具有持久性，随着市场资金面的放松，上行趋势将得到缓解，且收益率有下行的动力。

我们认为，受到流动性等因素的影响，央票与短融的收益率一直被低估，本次收益率的上行具有较强的内生性，是长期以来问题的集中释放，因此央票收益率继续上行的概率较大。