陶冬年全球展望经济平稳市场动荡.源泉

美国福布斯杂志评出七大近在眼前的金融泡沫。黄金位列榜首，中国房地产、新兴市场入围三甲，接下来是美国国债、大学学费、ETF和铜价。这些资产价格的上升幅度的确惊人，多数价格有下调的空间和风险。不过福布斯避而不提的是“金融泡沫”的源头－美元流动性泛滥，联储乃今日几乎所有泡沫的始作俑者。

一场金融风暴，几乎将全球金融体制打回到石器时代，世界经济离重蹈1929年大萧条仅有咫尺之遥。多国央行毅然推出量化宽松政策，稳定了人心，拯救了经济，全球GDP一年之后恢复正增长，许多金融资产价格甚至已比雷曼倒闭前的水平更高。笔者认为孤注一掷式的政策反应，乃是2009年与1929年的最大区别，世界经济陷入大萧条的风险到今天已完全解除。

但是，不少经济学家认为，美欧经济出现W型复苏的可能甚大。换言之，随着政府退市措施的展开，经济会有二次探底。的确，目前美欧经济的复苏，仍停留在纸面上的GDP的复苏，就业形势依然严峻，消费反弹乏力，银行信贷裹足不前，私人投资持续低迷。

在2010年，银行的信用卡坏帐、商业贷款坏帐、甚至住宅贷款坏帐均会上升，实体经济的内在增长动力确实不足。然而，悲观者的两次探底预言的前提，是政府的财政、货币政策上的支持力度转弱。

笔者认为，主要经济体的退市时间表，肯定与实体经济的恢复情况挂钩，以经济突然失去政府支持为由预言经济再探底，理据并不充分。经济不先稳定，政策未必会全面退出救市计划。尽管美国财政赤字大增，但是在两年之内主权评级遭调低的机会不大。而且由于金融资产价格的意外快速反弹，部份救市资金的回报颇佳，套现机会成熟，为救市提供了新的弹药。笔者认为美国的财政支出暂时不会大减，而且救援重心已由金融转向就业与消费。

央行退出量化宽松的时机，估计也会比较迟缓。因为各国劳工市场的复苏明显落后于GDP的复苏，收入情况尚无改善，产能过剩严重，CPI通货膨胀在绝大多数国家并非问题，这就为央行推迟退市提供了口实。虽然部份在金融危机中受伤较轻的国家，会将利率推向正常化，但是美欧日的利率水平相信在2010年的相当时间不会上扬。中国的加息也会十分谨慎，以免热钱涌入。从回收流动性，到提高利率，再到金融环境正常化，需要一个过程，可能需要几年的时间，这就决定了全球流动性泛滥情况仍将维持。

笔者认为2010年实体经济的增长会好过市场预期。经济增长虽然估计会慢过2009年第四季的强劲反弹，但是那不过是增长复苏中的回抽，而非第二次探底。如果用W型来形容经济走势的话，W中的第二个V的底部应该可以明显高过第一个V的底部。世界经济复苏的动力比较不足，但是仍将朝着正确的方向迈进。从数字上看，由于经济处于极低的底部，所以GDP增长的反弹还是较强劲的。

瑞信将2010年全球GDP增长，预测为4.1%，不仅较2009年的-0.8%是一个强劲反弹，也好过2008年的2.9%，贴近过去十年4.5%的增长平均水平。笔者认为，实体经济的增长会趋向平稳，不过不要忘记增长动力中有许多人为因素、政策支持。

相对于实体经济的平稳恢复，金融市场可能比较动荡。笔者认为，美元走势会在2010年主导市场的发展。美元反映着美国经济的复苏情况，联储宽松政策的进退；美元也折射着资金的流向，全球利率的此消彼长。美元汇率上的变化，更直接牵动着套利交易（carrytrade）的潮起潮落。

以负态度妥善处理有关历史遗留问题由于美元持续贬值，加上超低的利率水平，美元迅速成为套利交易的借贷货币。套利盘是金融资产价格大幅抛离经济复苏、需求复苏、盈利复苏进展的一个主要原因。美元在基本面上改善并不大，可是，其它货币的基本面却在恶化。更重要的是，联储早晚要回收流动性，令货币环境正常化。一旦美元升值，势必触发套利盘平仓，而此带来商品市场、新兴股市、高息货币的大幅动荡。笔者相信，美元走势是今年市场的最大变数。

目前的股市升势，与估值的历史平均水平并不匹配。资产价格飙升的合理解释，是利率水平超低，投机炒作的机会成本极低。归根到底，今天的市场是由流动性驱动的，在需求和盈利全面恢复之前，流动性仍将主导金融资产价格。

值得注意的是，这次危机中新兴市场经济所受伤害较小，经济反弹势头强劲。尽管美欧发达国家仍靠政府与央行的刺激政策来稳定经济，新兴国家中相当一部分国家已经接近恢复到雷曼倒闭前的情景，部分地区房地产甚至有过热之虞。这就决定了新兴市场的经济复苏快过发达国家，那里的金融价格升势好过发达国家。不过新兴市场仍受全球资金流动性的制约，热钱在新兴市场股市十分活跃。同时，部分新兴国家通货膨胀升温，央行的货币政策开始在另一条战线受到挑战。

当资金开始猜测联储何时以及如何收回流动性时，也许市场动荡就会开始，也许福布斯的部分预言就会灵验。

笔者认为，在2010年，经济趋向平稳，市场却可能比较动荡。