可交换债3月无果大小非天敌疑似难产公开

因其“抑制大小非减持”的“特殊功效”，可交换债从一开始就被乃至管理层寄予厚望。但是使人始料未及的是，自其推出近3个月以来，至今仍未发出去一只，这剂由证监会开出的“良方”出人意料的遭到了市场的冷遇。

中国证监会于2008年10月17日正式出台了《公司股东发行可交换公司试行规定》，该规定提出，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的质押进行融资，以缓解“大小非”股东资金窘境，减少其兜售的动力。但是近3个月来的实际情况表明，这1想法未能到达预期。

可交换债千呼万唤不出来

当初被寄与厚望的可交换债为何在推出后遭遇了出其不意的冷场？

作为国内券商投行部门的主要盈利来源之一，IPO业务断炊已有4月有余，开拓新的盈利渠道已然成为券商投行部门的重要任务。“可交换债还在讨论阶段的时候我们的确很激动，由于一方面这是一项全新的业务，可以说是新的利润增长点。另一方面在企业融资困难的情况下，可交换债对从事实业的上市公司大股东来说显得相当有吸引力。”内地一家中小型券商的投行人士在采访时表示。但是令这位投行人士意想不到的是，这项对大多数时候无事可做的中小投行来说，无异于救命稻草的新业务在推出以后却基本上无人问津。

“我们也问过上市公司那边，主要是门坎太高了。我们手上的很多项目都是达不到这个标准的。”上海本地一家中等规模的券商投行部总经理助理向本报透露。这位投行人士所说的门坎即《上市公司股东发行可交换公司试行规定》中明文规定的，“该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元”，和申请发债股东的“公司最近1期末的净资产额不少于人民币3亿元”等多项规定。

据WIND资讯统计资料显示，截止到2008年3，两市1600多家上市公司中净资产达到15亿元的只有487家，仅占总数的30%左右。“也就是说仅这一条，就有近70%的上市公司被排除在外，再加上对大股东净资产不低于3亿元的硬性规定，被排除在外的大小非将更多。”上述投行人士向本报表示。

细读上述487家上市公司名单后发现，其中大部分都是诸如中国石油(,)之类的以大型央企或地方国企为背景的上市公司。“这就产生了一种错位，符合条件的大多是央企和地方国企，这些大小非减持本身就存在一定的政治压力，再说他们的融资渠道广泛，甚至会有政府注资，获得银行贷款也相对简单，因资金压力而选择减持的意愿本身就不强烈。”前述投行人士，“反而是那些净资本比较小的上市公司，他们的大股东会更容易面临资金压力，因而也最有可能发行可转换债，但是现在他们被堵在了外面，自然就没人发了。”

这样的说法也得到了多家券商投行部人士的认同。“的确是这样的，一方面是门坎太高、符合条件的大股东融资渠道又比较多；另一方面还因为目前市场情势不好，大股东这边普遍比较谨慎，即使有钱也没什么合适的项目可以投。”平安证券投行部副总经理莫家柱向本报表示。

大小非减持照旧凶猛

事情还远不止门槛高这么简单。高企的发债本钱和风险与严重不对称或许才是令上市公司大股东们对可交换债望而却步的根本原因。

“大股东缺钱也不一定非要走这一条路，比如大小非到期后，额度如果在1%以内可以在二级市场上直接减持，或拿这些股分去银行进行抵押贷款等等，都是可以解决问题的。”上述投行部总经理助理指出，“而另一方面发债会增加相当一部分成本，比如利息支出、支付给中介机构的费用等等。此外还有一些隐性本钱也会让大股东犹豫不决，比如信息表露特别是大股东的信息需要对外表露、评级机构的跟踪评级等等。”

然而在中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立看来，风险和收益严重不对称才是根本原因。“债券到期后，如果是牛市，债券投资者自然会选择将其权益转换成大股东手上的股票；如果依然不好，投资者还可以选择兑现，获得利息收入。”尹中立分析，“也就是说这个产品对投资者来说是属于无风险套利的，而所有的风险都将完全集中到发债方一边：牛市他们会失去手中的股票，熊市需要拿出现金偿付投资者。”

与可交换债这一针对两市大小非顽症的“解药”迟迟推不出来相比，最近一段时间大小非的减持却显得越发积极。

据WIND资讯显示，2008年10月25日至12月25日，沪深两市共有97家上市公司披露大小非减持情况，减持笔数为210笔，减持股分合计9.25亿股，依照股票均价和交易平均价测算，减持市值约为75.83亿元。

尤其是其中的后一个月，大小非的减持不降反升，出现出大幅增加的趋势。据统计，11月26日至12月25日沪深两市已经有61家上市公司发布大小非减持，减持笔数158笔，减持股分合计6.5亿股，依照股票均价和交易平均价测算，减持市值约为48.14亿元。

令人意外的是，即便是具备发行可交换债的大非们，在减持的时候同样绝不手软。据了解，皖能电力(,)第二大股东安徽省新能创业投资公司在12月23日通过大宗交易平台一次性减持3710万股，占其持股总数的63.3%。华闻第三大股东中泰信托12月24日减持6800万股，相当于卖掉了手中全部解禁限售股的93.6％。

大股东们的疯狂减持的另一面是企业债市场的异常火爆，据WIND资讯显示，自2008年10月17日以来，已累计发行各类企业债45只，发行总额达到1791亿元，其中不乏武钢、这样的大腕。而可交换债推出之始被认为最有可能发出第一单的武钢集团，在可交换债出台当日发出了其简称为08武钢MTN1的2008年度第一期中期票据，其实际发行总额达20亿元，但在可交换债方面却至今未见任何动作。“既然他们发企业债融资了，自然说明是缺钱，但他们即便是缺钱也不发可交换债令我们很头疼。”本以为可以凭仗可交换债这项新业务过个好年的上述上海本地券商投行人士抱怨道。据该投行人士透露，他们也曾专门咨询过几家上市公司的大股东，“但是大家都不感兴趣”。

“由此可见大小非减持的真实缘由并不是其背后的大股东缺钱，即便缺钱他们也不会用发行可交换债的方式解决问题，也就是说原来政策制定的出发点其实是不存在的。”尹中立向本报表示，“尽管现在有些股票已经回到合理的估值范围，但是我认为大部分大小非减持的真实动力仍然是其股价偏高，这也是可交换债遭到市场冷遇的症结所在。”