高考加油电力全球水电核心资产价值有望重估荐股魏家

电力：全球水电核心资产价值有望重估 荐 股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：

水电是最优能源，中国装机量全球第一水电集可再生性、清洁高效、安全性高、稳定度高、价格低廉等多种优势于一身，是性价比最高的能源，近百年来全球大力推广水电开发并取得了巨大进展。中国水电开发同样取得辉煌成果，无论从水电消费量、累计装机容量还是新增装机容量，我国均处于全球第一，是全球水电第一大国。

水电—高壁垒、现金牛和稳定成长复杂的行政准入审批、要求较高的技术难度和巨大的资金投入是水电的主要壁垒（尤其是大水电），此特性导致行业集中程度较高，且未来以三峡、华能等大型发电集团为主的行业格局已经确立；固定资产折旧占比高的成本结构决定了其业务具有现金牛特点，成本中40%-50%的固定资产折旧没有现金流出效应，因而企业现金流充沛，能够在运营中拥有更多主动权；水电的成长性往往被质疑，但我们认为随着后期的持续运营，通过资产负债结构的改善，资产持续折旧和精准的对外投资可使水打出“免费”、“流量不清零”、挖电信人才等旗号电在长期中具备稳定的成长性。

优质大水电极具稀缺性，三家公司具备全球核心资产特质进入“十三五”后，我国水电开发已明显放缓，一方面是国家政策引导，另一方面是西南地区电力消纳能力不足和开发成本过高导致水电开发的整体进度将持续放缓。目前我国十三大水电基地未开发水能资源占比已不到20%，未开发地区主要集中于开发难度较大的中上游且大机组较少，未来开发利用预计会十分缓慢，我国大水电的增量开发基本已经接近尾声。大水电拥有更好的资源禀赋、更高的上电价、更优惠的税率以及更大的消纳能力，在增量有限背景下存量优质大水电具有稀缺性。世界前20大水电站中有11家在中国，中国拥有全球性的稀缺水电资产。通过装机量、利用小时数、电价政策、开发建设成本四个维度分析，我们判断长江电力、华能水电、国投电力具备了全球核心资产特质。

优质大水电价值明显被低估二级市场通常采用市盈率给水电企业估值，大体量的进入成熟期的水电企业由于成长性较差，其市盈率水平大概在倍。我们认为此类估值方法忽视了优质大水电天然的资源禀赋和其稳定的分红。根据水电企业的经营特性，我们使用重置成本法和绝对估值法给水电企业进行估值，发现目前优质大水电的价值存在15%-40%的低估，未来有望得到价值重估。

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