高华证券美国金融市场日评近期通胀率的下滑牛

高华证券：美国金融市场日评 近期通胀率的下滑是表面现象吗？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

近期通胀率的下滑是表面现象吗？部分政策制定者和市场人士认为近期通胀率下降主要是因租金和业主等价租金（OER，业主的房屋成本）涨幅放缓所致，这两个指标在核心CPI指数的总权重为40%。以上观点认为这两个指标可能不能充分代表核心通胀率的趋势，而且如果租金反弹（本周早些时候《华尔街》的文章称至少公寓房地产投资信托基金可能将上升），那么通胀率下滑的趋势将很快被逆转。

但是仔细分析后发现，通胀率下滑并非如以上观点认为的那样主要集中于租金和OER；事实上，几个对这两个指标依赖程度不大的核心通胀指标的降幅大于或与核心CPI指数相当。而且，租金即将上涨的迹象并不明显，因为公寓房地产投资信托基金（REIT）租金的不同趋势表现出的迹象不同，而且在所有情况下，总体租金市场可能将大幅落后于REIT市场。

我们预计货币政策仍保持宽松的一个关键原因是我们预计核心通胀率非常低，且可能将下降（参见2010年4月6日发表的“ThreePillars,”USViews）。近期数据符合我们的观点，核心通胀率的大部分指标均趋于下行。例如，不含食品和能源的CPI指数从2008年7月的2.5%降至2010年2月的1.3%。

但是，部分政策制定者和市场人士认为通胀率的下滑只是表面现象。《华尔街》周一的一篇文章称，费城联储主席CharlesPlosser认为，近期通胀率核心指标的下滑很大程度上是受租金和OER（业主的房屋成本，由2007年4%降至现在的刚刚超过0%）涨幅放缓的推动。文章指出不含食品和能源的CPI指数涨幅高达2.6%（如果剔除了住宅这一项），上涨速度是“标准”核心CPI指数的两倍。

通胀率下滑主要集中于部分指标可能使我们担心两个问题：

1.租金和OER可能并不能代表通胀率的总体趋势。经济的下滑是由房地产市场泡沫破裂引起的，而且房地产仍是经济中最疲软的行业。如果是这样，那么一个严重依赖于房地产市场的通胀率指标可能并不能够为总体价格趋势提供较好的参考。此外，OER是存有缺陷的通胀指标，因为实际上没有人按照这种价格支付租金。因此，OER可能与消费者实际通胀体验（反过来决定了他们对通胀的预期和工资的需求）并不符。

2.如果租金反弹，那么通胀率下滑的趋势可能很快被逆转。《华尔街》本周的另一篇文章称，房地产交易机构REIS预计一季度公寓房地产投资信托基金收取的租金将出现自2008年以来首次的季环比增长；文章中的数据表明同比降幅将由-2.9%收缩至-1.5%。如果这预示着租金和OER的反弹，那么我们可能担心当前CPI数据表现出的通胀率下滑的趋势将很快被逆转。

那么我们对通胀率下滑的看法是什么呢？我们同意租金，尤其是OER是存在缺陷的指标。我们也同意租金和OER大幅逆转（如果发生的话）对判断核心通胀率走势是很重要的。但是，我们认为通胀率下滑的问题不仅仅与租金和OER相关；而且，看起来2010年租金和OER可能仍疲软。以上观点是考虑到以下几个因素得出的：

重要信息披露见本报告最后部分高盛全球经济、商品和策略研究美国金融市场日评2010年4月8日1.“除住宅以外的核心CPI指数”的构成剔除了租金和OER，以及酒店住宿。我们认为，将酒店住宿成本排除在外的理由并不充分，至少没有剔除其它核心CPI成分的理由充分。如果我们仅仅是将租金和OER（但不含酒店住宿）剔除出核心CPI指数，最近一年的同比增长率将为2%，而非2.6%——仍然高于总体核心CPI指数，但差距已经没有那么明显。

但预计供应为820亿立方米 2.其它衡量核心通胀率的指标——租金和OER在其中所占的权重没有那么大——同样大幅下降，而且在大多数情况下，降幅高于核心CPI指数。例如，核心个人消费平减指数（租金/OER所占的权重为17%）已从2008年7月的2.7%下滑至2010年2月的1.3%；“切尾均值”个人消费支出指数（PCE）也从2008年7月的2.9%下滑至2010年2月的1.9%；GDP平减指数从2008年三季度的2.5%下滑至2009年四季度的0.7%；私营部门的平均每小时盈利和非主管工人的平均每小时工资从2008年7月的3.7%下滑至2010年3月的2.1%。这里需要提到一个相关信息，旧金山联储本周初发布的简要报告（使用的PCE指标分类较详细）表明，核心通胀率的指标普遍下滑，而并不仅限于租金和OER（见2010年4月5日的“TheHousingDragonCoreInflation,”FRBSFEconomicLetter）。

3.我们认为《华尔街》上引用的REIS数据并不能有力地证明租金和OER即将反弹，原因包括以下三点：

a)REIT公寓租金的另一项指标看起来比《华尔街》上引用的REIS数据要疲软得多；即REIS指标可能出现了偏差。