高华证券美国金融市场日评通胀率回落呢

高华证券：美国金融市场日评 通胀率回落 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

通胀率回落2月份良好的通胀数据印证了我们对2010年前景看法的主题：核心通胀率逐渐下降，“尾部”风险趋于通缩。2月份整体生产者价格指数和进口价格指数下降，消费者价格指数持平。

我们对通胀看法的基本面原因——美国经济中存在大量闲置产能——依然完好。同时，广义货币和信贷增长的明显放缓缓解了市场对通胀风险的一部分担忧（源于美联储扩大资产负债规模）。投入价格压力似乎较为温和，部分原因在于最近几个月油价相对稳定。

核心CPI同比增幅放缓至1.3%，未来几个月将下滑至1%关口，接近美联储很多官员“适宜区间”的低端，使得就业情况和通胀水平低于美联储目标的可能性增加。这令我们更加确信，美国短期利率保持在极低水平的时间要远远长于市场目前所预测的那样。

2月份良好的通胀数据印证了我们2010年前景的主要题材：核心通胀率逐渐下降。2月份整体生产者价格指数和进口价格指数下降，而消费者价格指数持平。剔除能源因素后，三个指数均小幅增长。

一段时间以来，我们一直在讨论通胀率的成分（例如1月25日发表的美国金融市场日评“通胀率——没有那么严重”）。

通胀率中最稳定的成分——特别是租金和估算租金的价格指数——明显处于通胀下滑态势，尽管该数据最近一直被其他成分的短期“噪音”所掩盖，如汽车价格（最近几个月较其2009年初清理库存导致的极低水平出现了反弹）和烟草价格（被联邦税和州税上调所推高）。随着这些波动较大成分的涨幅回落，潜在的通胀下滑势头应变得更加明显。

在不详细分析月度通胀率数据的情况下，我们可以通过观察价格上涨（或下跌）的幅宽来发现通胀下滑趋势。克里夫兰联储和达拉斯联储计算的替代通胀率指数就是这样做的。克里夫兰联储的“截尾均值”CPI（剔除通胀率最高和最低的成分，各占8%）显示同比通胀率仅为1.1%。克利夫兰联储的“加权中值”CPI（将各成分按通胀率从高到低排序，然后公布中值），2月份数据在其27年的历史中首次出现下滑，同比升幅处于0.8%的历史新低。1月份的达拉斯截尾均值PCE更是降至1.2%的32年来低点。

在通胀率下滑的同时，我们“温和派”看法的基本面原因依然完好：美国经济中存在大量闲置产能。衡量失业率的广义指标依然接近二战后的高点，住房空置率也处于历史高点，制造企业普遍报告存在大量的闲置产能。我们认为，闲置产能是影响国内通胀压力的最重要因素，至少未来个月将会如此。闲置产能的上升意味着价格竞争加剧，而且过剩产能指标普遍较一年前上升，我们认为无需调整我们认为的通胀率将进一步下降的看法。

实际上，市场担忧通胀率上升的两个主要根源在近几个月中已经有所缓解：

1.货币供应增长。美联储资产负债表的快速扩张已经引发了一些市场观察家对货币和信贷供应激增的担忧，而且2008年年末和2009年年初的M1和M2确实在加速增长。虽然我们对此从未感到特别担忧，但近几个月内货币供应总量的增长显著放缓可能已经令其他人感到通胀在短期内不足为虑。约2%的M2同比增长率为过去15年来的最低水平。自本轮衰退周期开始以来，M2的平均增速为6%，与上世纪90年代中期以来的平均增长率相一致。当然，衡量信贷供应的广义指标继续大幅收缩。

并以配合进行应急处理、及时预警、建立上传下达的通报机制、发现安全漏洞并快速处理、及时恢复络等内容为主体 2.投入价格压力。大宗商品价格在2009年飙升，当年原油价格几乎上涨了一倍。但近几个月来油价的走势比较稳定，其他大宗商品的价格压力也较为温和。不含石油的进口价格同比上涨2.1%，而不含能源的中间生产商价格同比上涨2.7%。

单位劳动成本的快速下降轻而易举地抵消了这些成本的上涨。

综上所述，今年晚些时候核心通胀率可能跌破年的低点。核心PCE通胀率在2003年8月和9月降至1.4%的谷底水平，而核心CPI通胀率在数月之后见底于1.1%。截至2010年2月，核心PCE通胀率为1.4%，而核心CPI通胀率已回落至1.3%。假设每个月下降0.1%（高于近几个月的均值，也略高于我们的预期），到今年4月份时核心CPI将降至1.1%，核心PCE通胀率将降至1.2%。

2004年1月，时任美联储理事的伯南克表示：“通胀率不是一般地低；在我看来，通胀率非常接近于可接受范围的低端.…由于当前的通胀率已然处于非常低的水平，货币政策在实施过程中可以更加耐心以确保经济实现自主性的持续复苏”。换句话说，如果通胀率如我们预期的那样进一步下降，美联储很快就会发现它将难以达到其就业和通胀目标。在这种环境下，短期利率处于谷底水平的持续时间可能远远超过市场当前的预期。