行业中航证券经济向下政策向上

中航证券：经济向下 政策向上 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

当前的经济运行逻辑比较清晰：拉动经济增长的主力依然是投资，而投资中对稳增长发挥主要作用的是基建和房地产投资，这两项投资需要大量的融资支持，这就决定了充足的社会融资规模成为经济稳定运行的必要条件。而目前信贷投放水平面临下滑压力，非信贷部分已经出现收缩，并且可能继续低迷，社会融资增速的下滑将直接映射到投资资金来源增速的回落，进而表现为投资下滑，经济下行。

月的经济数据显示经实时监控车位利用情况济超预期下滑。预计一季度工业增加值累计同比在8.8%左右，对应一季度GDP将大概率跌破7.5%，降至7.3%-7.4%，接近政策容忍底限。总需求的下滑是导致一季度经济下行的主要因素。

如果要稳定经济增速，一个合理的判断就是要放松政策，加大货币投放，提升社会融资规模。今年稳增长为主的政策基调不变，而7.2%是对经济底限较合理的判断。二季度如果没有进一步的刺激政策，经济继续惯性下行，很可能跌至甚至跌破7.2%，造成就业与财政收入两方面的压力。因此判断二季度是加码稳增长政策的时间窗口。

稳增长措施的选择上，我们认为降低存款准备金率是较为有效、且可行的政策手段。降准能够一次性释放大量存款，并能提高货币乘数，进而显著提升银行的信贷投放能力。此外，目前20%的存款准备金率水平过高，适当降低也符合市场化的改革方向。

降准时点的选择上，我们认为4月舜讯 6日下旬，待一季度经济数据公布完毕后，如果经济如预期跌破7.5%，则政策调整的时间窗口就会开启，但考虑到央行在货币政策调整上会较为谨慎，在降准之前可能还会对外汇占款、二季度经济状况观察一段时间，此外我们预期5月份是CPI的阶段性高点，央行可能也会避开这一时点。因此，保守一些判断，降准时点可能会延后至二季度末。

汇率风险方面，我们认为人民币中长期升值的趋势不会逆转，从短期来看，目前的汇率贬值已经出现了超调，继续贬值的空间已经不大，央行随时可能入场干预，预计5月份前后汇率走势就将回归双向波动，二季度汇率风险将逐步减弱，不会演化为流动性危机。

利率风险方面，影响二季度利率的因素主要有季节性因素、外汇占款下降以及资金需求下降，综合作用下可能导致二季度利率先升后降，整体上看还是会处于较低水平，主要反映的是实体经济需求的疲弱。结合我们对于汇率和热钱流动的判断，二季度再次发生钱荒的可能性不大。

房地产风险方面，如果楼市继续降温，销售下滑对地产商资金链的压力过大的话，我们认为一定程度的调控放松是有必要的，可能是以地方层面放松，中央在可容忍范围内默许的形式演进。具体措施可能包括在信贷层面对房企给予一些支持，以防止房企资金链断裂，销售层面对二套房的限制适当放松，指导银行调降房贷利率等。基于这一判断，我们认为年内房价不会出现大幅波动，销售的下滑空间有限，个别房企可能会面临资金链断裂的风险，但不会扩散至系统性风险，房地产市场有望维持平稳运行的格局。