财通证券首单项目收益债券城投转型风向标位置

财通证券：首单项目收益债券 城投转型风向标 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

11月5日，国家发改委批复广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行8亿元项目收益债券——14穗热电债，发行期限为10年，票面年利率初步确定为不超过基准利率加上2.50%的基本利率，债项信用等级为AA，信用増级51wan《天地英雄》热门喜好大盘点方式为本息偿付余额补足制，项目建设运营主体为广州环投南沙环保能源有限公司，募投项目主要用于解决广州市区南部的垃圾处理问题。

项目实施主体为广州环投南沙环保能源有限公司，前身为广州禺山环保能源有限公司，由广环投集团前身广州环保投资有限公司全资组建，注册资本为1500万元。2009年8月，广州环保投资有限公司对项目主体进行货币增资1.7亿元。2010年 月，股东决定对广州禺山环保能源有限公司减少注册资本1.7亿元。2014年 月，广州环投禺山环保能源有限公司更名为广州环投南沙环保能源有限公司，同时广环投集团以货币增资 500万元，项目实施主体注册资本变更为5000万元。截止目前，项目主体南沙环保未曾开展任何经营和投资活动究其主要原因，尚无营业收入，未来随着募投项目的开展，南沙环保将成为一家名副其实的项目公司。

■关注点一：创设差额补偿机制，增强债券信用资质14穗热电债的增信方式为本息差额补足，设有两个差额补偿人，其中广州环保投资集团有限公司为本期债券的第一差额补偿人，广州广日集团有限公司为本期债券的第二差额补偿人。从项目主体股权结构上看，第一差额补偿人是项目主体的母公司，主营业务为垃圾处理等环保领域；第二差额补偿人是第一差额补偿人的控股股东，拥有广日股份和广环投集团两家一级子公司，分别从事电梯和环保业务，其中电梯及其关联产业为核心业务，环保产业营业收入占比仅4.95%。需要强调的是，南沙环保、广环投和广日集团的高层领导基本相同，实际上是一套人马多块牌子在运行。

在增信效果上，差额补偿机制与保证担保类似，但与担保不同的是可以根据差额偿还先后顺序的不同设置多个差额补偿人。本期债券将广日集团增添为第二差额偿还人，主要考虑到其第一差额偿还人广环投信用资质不强，201 年净利润仅727.8万元，对本期债券起到的增信效果十分有限。广日集团整体实力较强，电梯板块业务盈利能力较好，201 年实现净利润8.6亿元，主体评级为AA级，能够较好地为本期债券进行信用增信。

■关注点二：项目未来收入存在一定不确定性项目的收入主要来源于垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税四项，满负荷运营时年收入预计达2.6亿元。其中，垃圾处理费收入较为确定，价格由物价部门审核批准，城市垃圾规模也较有保障；垃圾焚烧发电收入占比较高，达到4 .7%，但其发电规模及盈利能力本身存在较大不确定性，其母公司广环投的收入结构中垃圾发电营业收入占比为9.2 %，且毛利率为- .70%。若发电收入最终不能达到其估计值，总收入将大为减少，本息偿付也将受到显著影响。