国联证券出口大幅增长可能是财税上缴所致计划

春运折射出当下中国乡村常见的图景：田野里劳作的多是老人和妇女 国联证券：出口大幅增长可能是财税上缴所致 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：

海关总署发布11月份中国贸易数据：11月份，我国进出口总值3706.09亿美元，扣除汇率因素同比（下同）增长9.3%。其中出口2022.05亿美元，增长12.7%；进口1684.04亿美元，增长5.3%；贸易顺差338.01亿美元。

点评：

出口大幅高于预期，是正常贸易吗？我们对11月份中国贸易情况的预测认为11月份出口将会小幅下降。我们给出的理由是：圣诞订单季已过，海外增量需求回落（属于季节因素）。根据复旦大学实际有效汇率，10月份到11月份人民币实际有效汇率是在升值的，即使是同比数据实际有效汇率也有小幅上升。实际情况却大幅高于我们的预测，也高于市场预测。一种观点认为由于去年基数效应所致，去年同期出口同比增长仅2.84%。然而，详细分析后，我们发现有两个异常：第一，环比数据的异常。从环比数据来看，11月份出口环比增长9.1%，是全年第二个高点，仅低于3月份环比增速，甚至高于去年2012年12月份的环比增速。去年12月份之后，外汇占款激增，一般认为2012年12月份后热钱涌入境内。

如果11月份的出口环比数据仍如之前趋势，11月份出口的同比增速将小的多。第二，香港贸易数据的异常。11月份对香港出口同比增长5.4%，环比更是大幅增长33%。10月份同比和环比数据仅为-7.2%、-6%。对于这两个现象，市场上存在两种观点：一种坚持认为是海外发达经济体的复苏带动。一种是认为虚假贸易所致。

海外发达经济体复苏VS虚假贸易。我们可以发现，今年11月份的环比并不异常。除去年11月份环比增速较低外，2010年和2011年环比增速均较10月份大幅提高。香港11月的环比也往往增速突然增高。另外，认为海外发达地区经济复苏带动中国出口大幅上升的观点主要是基于美国和欧洲地区PMI超预期的事实而提出的。持虚假贸易观点的人则认为，海外发达国家的经济复苏并不是11月份开始，为何在11月份表现的如此明显？而且韩国和越南等地为何出口下降。11月份的两个“异常”表现与去年12月份的情形太过相似。但虚假贸易的观点却无法否认11月份中国对美国和欧洲的出口继续增长的事实。我们基于本次预测的错误，从错误的逻辑延伸开，我们不认为这两种观点存在足够合理的解释力（虽然这两种因素都存在）。我们测算发现，如果对香港出口的增速保持“正常”，11月份中国出口大约增长10%左右。而11月份如果美国和欧洲经济未超预期，11月份中国出口增速仍然会达到12%。如果这两种因素都消除，出口增速仍然将达到9.5%左右。