高华证券美联储和近端利率

小吃 2022年03月14日

高华证券:美联储和近端利率 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

美联储明确表示希望以尽可能可信的方式向市场传递这样一种信息:只要经济形势需要,联邦基金利率就将保持低位。因此,当今年早些时候市场在越来越多的讨论削减资产购买规模的同时对前瞻性指引提出“质疑”时,美联储官员们似乎颇为惊讶。

我们采用一个随时间而变的参数模型来估算随时间推移短期利率预期和期限溢价之间的联动程度。现阶段,短期利率预期似乎已重新稳定下来,自10月底以来尽管长期利率出现大幅变动,但短期利率预期几乎没有变化。

然而,这并不能保证近端利率将在未来一年保持稳定,尤其是在我们对于增长将加速的预测(好于市场预测)得以实现的情况下。为防范金融状况意外收紧的风险,我们预计美联储将在未来几个月强化前瞻指引,最可能的方式是将失业率门槛降至6.0%,但也有可能采取其他方案。

2.此表中部分数据因四舍五入的原因 美联储明确表示希望以尽可能可信的方式向市场传递这样一种信息:只要经济形势需要,联邦基金利率就将保持低位。尽管委员会于去年底放弃基于日历的指引并引入通胀和失业率门槛,但9月份会议公布的经济预测概要(SEP)显示,大部分与会者预计到2015年中期才会开始上调利率。当今年早些时候市场在越来越多的讨论削减资产购买规模的同时对前瞻指引提出“质疑”时,美联储官员似乎颇为惊讶,即便他们已一再强调前瞻指引和资产负债政策之间的区别。

举例来看,美联储主席伯南克在近期讲话中指出“6月份以后,FOMC有关联邦基金利率前瞻指引的效果有所减弱,市场参与者将他们预计委员会首次加息的时间提前,这与指引并不相符”。10月份会议纪要披露了美联储围绕如何增强或阐明前瞻性指引的讨论,以及对可用于“巩固基金利率前瞻指引”的各种直接措施的考量,例如下调超额准备金利率(IOER),或者是短期国债的常备购买便利,尽管这些选项似乎不太可能被采纳。

如我们在上周美国经济分析中所论述的,我们认为美联储希望“做好准备”来遏制明年的加息预期,可能通过强化前瞻指引的方式实现。如果我们对于2014年GDP增速将反弹至3%-3%的预测(好于市场预测)变为现实,那么这一点将变得尤其重要。实际上,我们固定收益策略分析师指出投资者对前瞻指引的质疑或许会升温将成为2014年的关键主题。在本篇日评中,我们从利率市场的角度来回顾美联储政策预期的演变情况,包括9月底前首次加息预期日期提前及随后又回调,并对2014年的影响进行展望。

短期利率市场预期来回变动图表1所示为市场“预计”距离首次加息的未来月数,基于基差调整后欧洲美元期货首次超过50个基点的日期得出。距离预计首次加息的月数在今春达到最远点(对应2016年年初首次加息),随后在9月份FOMC会议召开时大幅提前。之后,9月份会议(最引人注目的是委员会意外宣布暂不削减购买规模)召开前不久,市场隐含的首次加息日期开始后移,而且这一势头在会后有所加快。

我们认为以下几个因素促成了近期的偏鸽派变化:(1)如图所示,因首次削减购买规模的市场预期退回至3月份,QE3最终规模的预期在此时段持续上升。除通过资产组合渠道对收益率产生直接影响外,持续的QE购买对传统政策的远期走势似乎也有一定信号作用。(2)在此期间,LawrenceSummers退出下届美联储主席竞选,而耶伦(市场参与者普遍认为其更偏鸽派)获得了该职位的提名。(3)10月份政府停摆令经济前景在短时间内陷入阴霾。(4)有关前瞻指引可能在实际上得到强化的猜测升温,例如在English等人的2013年论文(我们对此做过详细介绍)发表之后。(5)此外,有关下调IOER(我们认为可能性不大)的讨论增加可能支撑了近端利率。

值得注意的是,图表1所示的市场隐含首次加息预期指标并未计入短期期限溢价(即“无风险”)这一可能性,我们曾在先前报告中有所讨论。此外,鉴于潜在未来利率结果呈不对称分布(因为存在零利率区间),“最可能的”预期覆盖的未来时间段可能较图表所示更长,更多内容请参阅Bauer和Rudebusch发表的2013年论文。尽管如此,上述考虑因素并不会显著改变在“削减购买规模的讨论”开始至9月份FOMC会议期间市场对美联储承诺保持利率不变的质疑日益升温这一解读的基调。

首次加息预期变得偏鸽派的最后一项证据是这段时期内数据并未明确恶化。尽管财政政策方面的进展显然较10月份预期更为不利,9月份会议之前就业增幅的3个月趋势水平处于月均15万人这一水平下方,但该趋势水平目前却略高于月均20万人的水平。更广泛而言,我们衡量经济数据偏离预期幅度的US-MAP指数在过去几个月内总体而言仍为正值。也就是说首次加息预期时间延后看似并非仅仅是数据走软的直接体现,而意味着人们对美联储反应机制的看法也出现了一定变化。

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