长江证券昨天今天与明天哈

发展改革委表示 长江证券：昨天 今天与明天 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点宏观：信用派生，从加速收缩到逐步筑底宏观视角。信用收缩是影响2018年宏观经济和债市表现的主要逻辑。2017年四季度以来，随着信用收缩现象加速显性化，经济下行压力逐步释放；央行“宽货币”对冲“紧信用”影响，流动性维持合理充裕。经济基本面和流动性支持下，2018年债市显著走强。2019年，基本面和流动性仍对债市形成支持，但市场的过快反应，已部分透支2019年基本面逻辑。中短期来看，配置资金的资产切换、政策维稳带来的利率债供给上量等，或导致债市面临阶段性调整压力。

策略：昨天，今天，明天策略视角。2018年A股盈利增长与市场表现正相关，或受供给侧改革影响，部分行业估值贡献与市场表现呈弱负相关。2019年，A股整体业绩预期下行，我们建议遵从“PPI定方向”的主线。把握大类板块中的制造业及消费，重点关注电、火电、机械及家电行业。另外还可关注：1、政策开源引流下的非银金融（券商和多元金融）及地产；2、“toC端”政策支持下的新能源汽车行业；3、稳经济中的“新铁公基”，关注新能源及5G。

非银：展望2019，资产端压力或好于预期，重视行业成长非银视角。资产端边际变化是核心，保险资产端是利率债，券商和信托资产端是信用债。利率债收益率决定保险股趋势，二三季度利率下行压力缓解阶段回升区间板块超额收益显著；市场和资产质量决定券商板块趋势，四季度纾困政策改善资产端预期，板块实现超额收益；多元行业全年资产和负债端承压，4季度以来在信用疏导和监管压力缓和背景下，板块获超额收益。展望2019年，向历史回溯，保险与年和2018年2季度窗口相似，券商与年相似。结合宏观策略对利率和政策判断，2019年重视非银板块配置价值。

银行：关注资产端核心矛盾演绎，继续看好板块长期投资价值银行视角。银行股价核心矛盾从负债端向资产端转移。资产端分“量、质、价”三个层面：年初信用紧缩规模扩张放缓、资产质量有压力，核心矛盾在“量、质”；随着信用紧缩传导至实体，货币政策适时转向结构性宽松，对冲“量、质”压力；但未来随着负债端重定价红利结束、以及逆周期调节政策持续发酵，息差面临见顶回落，核心矛盾则体现为“质、价”。展望2019行业基本面或将面临来自“质、价”的压力而有所走弱，但考虑到当前板块估值新低负面情绪已有体现，且不良周期或好于市场预期，因此我们看好行业中长期配置价值。