高华证券美联储较晚退出的两个理由物业

高华证券：美联储较晚退出的两个理由 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们仍预计美联储将通过在2016年年初首次加息的方式较晚地执行退出政策。我们执此看法的理由之一是副主席JanetYellen所倡导的“最优控制法”。第二个重要理由是在考虑失业率“缺口”的同时也顾及参与率缺口的情况下，劳动力市场仍存在大量的闲置劳动力。我们估算当前的总就业缺口大约相当于劳动力人口的4%，与国会预算办公室(CBO)的估测相近。

基于美联储经济学家ChristopherErceg和AndrewLevin的工作，我们以一种更正式的方式分析了总就业缺口对美联储政策的潜在影响。我们使用了一个估算的经济模型在稳定失业率缺口的传统货币政策和旨在收拢总就业缺口的政策之间进行了比较。

我们的主要分析结论是“总缺口”政策兼顾了就业和通胀，可以更好地实现美联储的双重使命。具体而言，总缺口政策所显示的加息时间晚于仅关注稳定失业率缺口的政策所对应的时间。

总缺口政策在某些方面与最优控制政策存在相似之处，因为失业率可以在结构水平下方保持一段时间而且通胀率能够暂时超出目标水平。但是最优控制政策需对未来联邦利率走势作出承诺，而总缺口政策规避了与之相关的公信力问题。

请读者仅作参考 我们仍预计美联储将通过在2016年年初首次加息的方式较晚地执行退出政策。我们执此看法的理由之一是我们近期详细探讨过的“最优控制法”。美联储副主席JanetYellen在2012年的系列讲话中谈及了一些模拟分析，显示利率保持在零利率区间的时间应该长于FOMC当前门槛指引政策所对应的时间。我们对于最优控制法研究的更新显示首次加息应该在2016年一季度。最优控制法的关键特征在于其允许失业率和通胀率超出目标水平。在这些模拟分析中，在首次加息之际，失业率已经降至结构水平之下，而通胀率应该略为超出目标水平。

对于预期美联储较晚执行退出政策的第二个且我们认为同样重要的理由是经济中仍然存在大量闲置产能，特别是在劳动力市场中。具体而言，我们认为在评估我们距离充分就业到底有多远时不仅需要考虑失业率缺口（实际与结构数值之差），还要考虑参与率缺口（因劳动力需求疲软而非人口或其他结构性问题所引起的劳动参与率的下降）。我们估算当前的“总就业缺口”大约相当于劳动力人口的4%，约为失业率缺口的两倍。

我们的估算与CBO对劳动市场闲置产能的估算基本相符。具体而言，CBO估测2012年实际劳动力约较潜在水平低了2%左右（所谓的潜在水平定义为当失业率等同于结构性失业率时的劳动力数据）。因此，图表1显示了CBO的数据同样说明总就业缺口约占劳动力的4%。

今年早些时候，美联储经济学家ChristopherErceg和AndrewLevin分析了纳入总就业缺口对美联储政策所产生的影响。具体而言，他们采用了一个理论模型，计入了失业率和劳动参与率的闲置缺口。他们的主要研究成果表明，专注于缩小总就业缺口的货币政策允许失业率低于结构性水平的方式，从而能够推动参与率缺口以更快的速度收窄。凭直觉可以想见，失业率持续维持较低水平能够吸引非活跃劳动者更快速地重返劳动力大军。对总就业缺口的关注与最优控制政策类似，因为失业率可以在结构水平下方保持一段时间而且通胀率能够暂时超出目标水平。

在本篇日评中，我们探讨并拓展了Erceg和Levine的研究。具体而言，我们采用了一个经济预测模型，用以量化分析上述考虑因素并将其所带来的影响与实际政策更紧密的对应起来。

我们首先来修正旧金山联储行行长JohnWilliams近期提出的美国经济模型以纳入参与率缺口。这一采用1955至2012年年度数据的模型由三个主要等式构成。第一，模型计入了总就业缺口如何对以实际利率衡量的美联储政策做出响应。不出所料，我们发现紧缩的货币政策令就业率低于潜在水平，反之亦然。第二，模型计入了“菲利普斯曲线”，以明确核心PCE通胀率与总就业缺口之间的关系（引用CBO的分析，如图表1所示）。总就业缺口影响重大是一个重要的发现，因为这意味着，在衰退之后、即便失业率缺口已经闭合的情况下通胀率仍将低于目标水平，至少在参与率缺口仍为负的情况下是这样。最后，模型还计入了参与率缺口随自身滞后值和当前失业率缺口变化的变动情况。这一分析过程的主要特征是参与率缺口对失业率缺口的响应较为缓慢。从直觉来看，是否参与就业市场的决定是随就业市场环境的变化而缓慢做出的。这一机制体现出图表1中的走势，即参与率缺口在失业率于2009年年底触顶之后只是出现了显著上升。就业市场的这一特征暗示了参与率缺口将仅在失业率重回结构性水平之后才会收窄。