高华证券美联储资产组合回归常态将是一个漫

高华证券：美联储资产组合回归常态将是一个漫长的过程 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■在谈及退出当前非常宽松的货币政策立场将要采取的策略时，美联储官员越来越多提到了推迟资产出售、仅以非常缓慢的速度出售资产或完全不出售资产的可能性。我们认为美联储届时或将主要或是完全依赖“被动的”资产组合减少（到期和提前偿付）来缩减资产负债表的规模。

■我们估算了在资产组合被动减少的情况下美联储所持资产组合的构成，依据的是我们对QE3最终规模的预测以及有关抵押支持证券(MBS)提前偿付的假设。在我们看来，到2022年，美联储所持证券规模占名义GDP的比率将回归至略低于6%的水平，与危机前的常规水平相符。假设美联储届时将优先购买国债，则国债和附息证券的配比应在2023年回归至常规水平。然而，我们预计美联储资产组合的久期仍将略长于危机前的水平，即便在2023年也是如此。

■如果确实出售资产的话，则美联储资产负债回归常态的速度将快干我们假设所对应的水平。然而，即使假设出售资产(根据美联储此前规划的资产出售策略，这可能仅影响到MBS)，我们预计资产组合缩减将在很大程度上来自被动减少。我们的预测也对MBS的提前偿付速度假设较为敏感。我们假设提前偿付速度将从近期水平放缓，因为我们预计未来利率将走高，由此导致借款人不大可能提前还款。

注意到 2007年以来，美联储持有的证券组合规模已经远远超过了2万亿美元。我们预计美联储将在2014年三季度结束前持续购买资产，其资产组合规模最终将超过4万亿美元。经济最终恢复强劲增长后，美联储需退出当前非常宽松的货币政策立场。资产负债规模的缩减（乃至银行系统的准备金规模）将成为这一过程的一部分。在2011年6月的会议纪要中，美联储官员规划了可能的退出顺序：（1)终止对即将到期的证券进行再投资；（2)调整对联邦基金利率的远期预测指引并启动临时性回笼资金的操作，例如逆回购和定期存款工具等；（3)上调联邦基金利率；（4)在未来年出售机构债券与MBS。然而，这一退出顺序中的第四步近期引发市场讨论。举例来看，美联储主席伯南克在半年度国会货币政策证词中表示“我们可以在不出售资产的情况下退出量化宽松操作”，而且1月份美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要也指出存在“持有证券的时间长于委员会退出策略中所预计的时间”的可能性。3月份会议纪要则更详细指出：

“另_与退出有关的担忧是在美联储资产负债回归正常的过程中，出售MBS可能会对市场运行带来不利影响……在这方面,几位与会者指出，委员会持有MBS至到期而不是将其出售的决定将从根本上消除这_风险。不出售MBS、或仅以非常缓慢的速度出售MBS的决定也会消除部分与出售相关的金融市场稳定性风险,以及抑制届时财政部收回资金规模的下滑。”我们认为美联储届时有可能将主要或是完全依赖“被动”资产组合减少（到期和提前偿付）来缩减资产负债的规模，前提是我们对经济缓慢复苏以及通胀保持较低水平的预测是正确的，因此资产负债的规模仅将缓慢降低。在本篇日评中，我们假设了美联储在资产负债被动减少的情况下所持资产组合的配置，依据的是我们对QE3最终规模的预测以及有关MBS提前偿付的假设。这导致美联储资产负债将以非常缓慢的速度回归正常，所持证券占名义GDP的比率将仅在2022年回归至危机前略低干6%的常态水平。