高华证券自下而上分析核心通胀率呢

高华证券：自下而上分析核心通胀率 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

但很少有这样漏洞百出 核心通胀率去年大幅上升。我们认为这是结构性因素（例如，抵押贷款环境紧张以及出租房供应有限导致的租金上涨）和临时性因素（例如，日本地震对汽车供应和价格带来的影响）共同作用的结果。我们预计临时性因素的影响将在未来几个月略微缓和。

为检验上述观点的可信度，我们将核心CPI分解为三个组成部分（核心商品、住房和剔除住房的服务）并分别预测各自的水平，从而构建了“自下而上”的通胀模型。模型估算的数据印证了我们对核心通胀率应会放缓的看法，但近期对通胀率“折年水平”的追踪测算略高于我们此前的预测。因此，我们将2012年底的核心通胀率预测从1.5%小幅上调至1.6%、将2013年底的核心通胀率预测从1.3%小幅上调至1.5%。但综合来看，我们仍认为核心通胀率将在今年晚些时候和2013年再度回落至美联储2%的通胀目标下方。

尽管一段时间以来我们一直担心油价高企会对GDP增长和总体通胀率带来冲击，但去年核心通胀率也大幅上升。核心通胀率在年金融危机期间及以后回落至%的区间低端，此后尽管许多经济领域仍存在大量闲置产能，核心通胀率在2011年仍加速升至2%左右，与美联储目前制定的通胀目标相符。

我们认为核心通胀率2011年加速上升是结构性因素（例如，抵押贷款环境紧张以及出租房供应有限导致的租金上涨）和临时性因素（例如，日本地震对汽车供应和价格带来影响）共同作用的结果。我们预计2012年临时性因素对核心通胀率的影响将略有缓和。这一结果与“自上而下”的模型预测（包括滞后的通胀、通胀预期、以实际失业率和预期失业率之间的差异来衡量的劳动力市场疲软）相符。（有关近期进展，请参阅2012年2月23日JariStehn撰写的美国金融市场日评“我们自上而下的通胀率预测”）。

此外，我们还构建了一个“自下而上”的预测，方法是将CPI细分为三个不同的组成部分并分别预测各自的水平。这一方法的优点是能够对各具体经济领域通胀率的推动因素进行更详细的分析，并更深入地分析这些预测可能出现偏差的方面和原因。缺点是，就能够解释通胀率所有主要成分的普遍因素而言，过于详细的模型可能导致预测“只见树木，不见森林”。

去年12月份，我们以2011年10月底前可获得的数据以及当时的最新数据对CPI通胀率进行了“自下而上”的估测（我们在下文将这些预测称为“10月份预测”）。我们采用滞后的通胀、通胀预期和衡量产能和输入价格的行业特定指标分别分析了核心商品通胀率、住房通胀率、剔除住房的核心服务通胀率以及食品和能源“非核心”通胀率。（有关各模型结构的详细内容，请参阅2011年12月9日发表的美国经济分析“通胀——从高峰至低谷”）。

此后通胀率是如何变化的？图表1所示为基于2012年2月份预测和现有实际数据的最新进展。（我们应该注意的是，由于这些模型为同比测算结果，因此相当一部分结果在10月份预测中即已得出。）第一列所示为10月份“自下而上”模型的测算结果。我们并未全盘照搬这些模型用于通胀率预测，而只是将其作为我们预测的输入数据之一。因此，为便于比较，我们在第二列中列出了与当时的高盛正式通胀预测相一致的自下而上模型预测。具体做法是调高住房通胀率的模型预测（该组成部分是我们当时最为关注的，也是当时认为对模型构成最大上行风险的部分），直至隐含的核心CPI预测与高盛正式预测相同（当时的一季度预测为2.1%）。同样地，我们还上调了“非核心”组成部分的预测以使总体CPI预测等于2.8%，即当时的一季度高盛正式预测。第三列所示为截至2月份的实际数据。简言之：

1.核心商品通胀率与模型相一致。

2.住房通胀率为我们的担忧提供了证据：该通胀率远高于模型预测，甚至高于高盛正式预测隐含的更高水平。业主等价租金同比增幅加速上升至1.8%；居民租金通胀率小幅升至同比的2.5%；自住房以外的房屋成本其同比增长更为显著，达4%。

3.剔除住房和能源服务的服务业通胀率与模型完全一致。

4.非核心通胀率远高于模型和预测水平，原因是近期原油和汽油价格的上涨（截至2月份，CPI指数中“汽车燃油”成分指数同比上升12.7%。考虑到这是在年冬季价格大涨的基础上实现的，涨幅颇为惊人）。