长江证券政策组合微调与经济回落风险的

长江证券：政策组合微调与经济回落风险 类别： 机构： 研究员：

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报告要点7月份中国经济进入小周期衰退阶段我们认为，财政政策收紧引发的中长期经济复苏的拖累、货币政策再度放松及不透明带来的央行独立性丧失和长期通胀预期、私人信贷市场受到的扭曲和挤出，都将对欧元区实体经济造成重大打击，进而加重目前欧元经历的颓势。这也意味着，继上半年库存高峰之后，外需对中国经济的拉动力度已经显露回落的征兆，我们即将于7月份进入一个新的过渡期：出口边际回落和地产调控下的小周期衰退阶段。

世界经济面临风险，政策微调趋向“紧财政+松货币”从近期欧元底部反弹及美元回落来看，似乎都预示着三季度末的政策变数，这也是我们最近的一些想法：一方面，我们认为欧元区已经出现了典型的新政策组合，“紧财政+松货币”，这决定了短期内欧元反弹的空间可能和美元贬值一样是有限的，也决定了未来外围经济回落的风险；另外一方面，从出口的滞后性来看，近期国内政策的调整已经体现出对外围压力的反应，在如此不确定的环境中，中国经济在下半年面临了许多复苏变数，我们认为三季度是内外矛盾比较集中的时期，典型的问题在于投资和出口的同步回落风险，也就是所谓的政策叠加效应的显现，这也决定了本币升值与继续紧缩的空间有限。

三季度通胀脉冲减弱，市场流动性相对宽松6月份汇率和贸易政策的同时变化，降低了我们对三季度通胀的担忧，也符合我们此前对政策退出路径的判断：汇率先行，利率观望。伴随贸易顺差、外汇占款及新增信贷的回落，央票发行也在近期同步趋缓，六月央行开始减轻公开市场对冲从而增加资金投放。这也预示着，对于三季度，在出口和投资都并不乐观时，调控的力度可能会有所减弱，我们判断三季度市场流动性相对充裕。

政策微调下的投资策略：震荡中等待政策红利我们相信本轮调控在三季度末会有所缓和：一方面是地产价格将出现松动，另外一方面在于经济回落的风险在加大。那么，下一阶段利率政策出台的可能性在减弱，或者说，在地方债务成为政府不得不解决的问题时，无论是数量型还是价格型调控，都将是越来越削弱的。那么，在即将进入的小周期衰退阶段，如果三季度数据回落验证我们的判断，那么对市场未来的走势该更多的指向三季度之后的政策红利，预计短期内仍将继续震荡筑底。