高华证券美国金融市场日评加息在先还是资产覆盖

高华证券：美国金融市场日评 加息在先 还是 资产出售在先？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

安信证券上市便有“裁判”下场“踢球”的嫌疑。因此投保基金此次一旦成功撤退 加息在先，还是资产出售在先？今年早些时候，美联储主席伯南克在国会作证时暗示美联储的“退出策略”可能将以加息为重点，在加息之前将降低超额准备金水平，之后（可能时间较晚）将出售资产。对以上措施出台时间顺序的最佳解释是美联储和市场在分析加息的影响方面具有丰富经验，应能较为准确地评估加息的影响。

但是，资产出售先于加息也是可能的，几位地区联储主席在近期的讲话中表达了这类观点。偏好这一顺序的原因是希望1)降低对私人部门信贷配置的影响，2)将国会对美联储所持资产和潜在损失的担忧降到最低，3)避免对美联储资产负债状况的担忧引发的通胀预期的上升或波动风险。

以上两种出台顺序均具可行性，而且对所有要素的量化考虑也是不可能的。我们仍预计加息将先于资产出售进行，但重要的一点是要关注美联储言论以察觉任何观点变化的迹象）。在此强调我们预计加息或资产出售等政策不会于近期出台。

在今年早些时候对众议院金融服务委员会的作证过程中，美联储主席伯南克陈述了对于美联储退出策略的想法。我们认为有必要回顾其各项讨论方案的顺序及侧重点（请注意下段中的斜体部分是我们加注的内容）。

首先讨论的是利用超额准备金利率（IOER）拉升短期利率：“最为重要的是，2008年10月国会授权美联储为银行在美联储存放的资金支付利息。”其次是讨论了如何保证基金利率上升至期望的目标水平，以及使用“其他工具”的可能性，具体来讲即逆回购交易（强调为扩大美联储交易对象范围的持续努力）和定期存款（美联储将“拍卖占资产负债表相当比例的大额存款”，并将其从可立即供银行放贷或投资的超额准备金中分离）。最后，“如有必要，作为限制流动性的措施”，美联储将出售资产负债表中的证券。伯南克明确表示“使资产负债规模和构成恢复至更为正常的水平是一个长期目标”，这印证了我们认为美联储官员将以资产出售作为退出策略中最后（较晚）的办法的观点。

伯南克的讲话表明——至少在当时——他预计加息将先于资产出售进行。但他并没有详细论述为什么这种顺序更为可取，而且他慎重地为自己和美联储公开市场委员会（FOMC）采取不同措施留下了余地。为什么首先出台加息政策更为合理？1.其影响更容易评估。首先也是最重要的，美联储在常规货币政策方面具有多年经验和大量分析成果。虽然政策失误在所难免，但是好的政策工具降低了过度紧缩或紧缩不足（相对于FOMC的预期）的风险。当然，这是基于一个假设，即在资产负债规模庞大的情况下，加息能够和正常时期一样轻松实施。

2.与上调按揭利率相比，上调基金利率可能让国会更为安心。鉴于决策者长期以来对房屋所有权的关注，国会可能会对美联储的紧缩策略（对按揭利率的影响最大）感到不安，尤其是在住房市场疲软的情况下。因此，尽管从未公开宣布，但这可能在一定程度上是某些FOMC成员倾向于仅上调基金利率的因素之一。

3.加息在先对于IOER的影响是一个测试。美联储资产负债表中大量的超额准备金可能会对加息构成阻碍，因为银行可能会愿意以较低的利率提供准备金（否则这笔钱也可能会贷不出去）。理论上，美联储为超额准备金余额支付利息的能力应会创造套利机会从而将基金利率拉升至IOER的水平，但实际操作中，基金利率要比IOER低个基点（2008年末的差距更大，当时IOER与零区间的距离较远）。对于这种分化的一个可能的解释是IOER并不适用于GSE。在美联储资产负债规模仍然较大的情况下加息可能会使美联储得以测试、且在必要时完善将基金利率与资产负债表规模脱钩的工具。

重要信息披露见本报告最后部分高盛全球经济、商品和策略研究美国金融市场日评2010年5月4日在这些原因中，第一个是最重要的。当利率最终被上调时（我们预计这将是一个很长的过程），美联储官员将力图在激进的过度紧缩和“落后于曲线”之中取得平衡。如果他们使用的工具具有较好的磨合性，则完成此项任务要比当初认识到市场对于大规模资产出售的反应要容易一些。

尽管如此，美联储官员“一致认为逐渐大幅削减准备金余额的供应以及美联储资产负债规模是恰当的”（1月日FOMC会议纪要）。事实上，不少FOMC成员（有些文章表示是6名以上）倾向于先出售资产（而非先加息）的紧缩措施。最近的媒体报道也暗示一些地区联储主席也持相同看法，包括里士满联储的JeffreyLacker（明确表示应“立即”出售资产）、费城联储的CharlesPlosser、圣路易联储的JamesBullard和明尼阿波利斯联储的NarayanaKocherlakota。