高华证券美联储延长持有证券时间对期限溢价覆盖

高华证券：美联储延长持有证券时间对期限溢价的影响 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1月份美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要显示多名与会人员讨论了“通过将持有债券的时间超出委员会退出政策所预计的时间来提供货币宽松政策，以此做为资产购置政策的补充或是替代”的可能性。延长持有证券的时间可通过令将要到期/提前偿付证券再投资终止的时间晚于当前预计的时间点和/或推迟资产出售的启动来实现。

采用我们对FOMC非常规政策如何通过资产负债表的预期变动来影响期限溢价的模型，我们分析了延长证券持有时间产生的潜在影响。我们的预测表明：(1)将再投资终止的时间较最近期的一级交易商调查所估算的时间推迟一年将令期限溢价进一步下降5个基点；(2)将资产出售的启动时间推迟两年可能令期限溢价下滑7个基点。因此，资产负债表回归常态的时间延后对期限溢价的影响不会很大，而且如果市场已经预计资产负债表回归常态的速度将慢于调查预期所隐含的水平，则这一影响甚至更小。

1月份FOMC会议纪要显示，推迟美联储资产负债表回归常态的时间已纳入委员会有关货币政策放松潜在政策选项的讨论。

2014年中国对外直接投资创1231.2亿美元历史新高 具体而言，多位与会者讨论了“通过将持有债券的时间超出委员会退出政策所预计的时间来提供货币宽松政策，以此做为资产购置政策的补充或是替代”的可能性。2011年6月公布的会议纪要提出了以下退出政策选项：(1)终止对部分或全部所持证券的本金进行再投资；(2)调整联邦基金利率走势的预测指引；(3)开始上调联邦基金利率目标；(4)开始出售资产，目的是三到五年后美联储不再持有机构证券。因此，延长持有证券的时间可能通过推迟再投资终止的时间（第一点）和/或推迟资产出售启动的时间（第四点）来实现。

我们可以通过用以观测FOMC非常规政策之影响的模型来探究选择不同政策所产生的影响。需要提醒读者的是，QE对期限溢价的影响不仅与最初公布的购买总量相关，而且也与长期内美联储资产负债表的全面状况相关。也就是说，QE所产生影响取决于美联储资产负债规模预期“超额”部分的折现值。再投资政策延迟结束或是开始出售资产都会影响资产负债表的预期演变进程，从而对期限溢价产生影响。

将该模型与美联储退出时点的市场预期（取自1月份的纽约联储行一级交易商调查）相结合，结果显示美联储的非常规政策（包括资产购置和前瞻性指引）目前会令期限溢价下挫145个基点。这一基本结论的假设如下：首先，我们假设再投资将于2015年一季度前后结束，这与一级交易商的平均期望相一致。我们计算了来自当前资产的国债出售规模，结果显示2016年之前国债出售规模几乎可以忽略不计。同时，我们假设MBS资产每年的提前偿付率为10%。其次，调查显示资产出售可能始于2016年二季度，也就是所持MBS资产开始加速下降的前后（以资产下降的平均速度来看），也是首次加息（平均预期对应时点）的三个季度之后。我们假设每季度出售500亿美元MBS。