高华证券美联储非常规放松措施对按揭市场起覆盖

高华证券：美联储非常规放松措施对按揭市场起到多大支撑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要是研究疫苗是否安全 支持住房市场一直是大衰退开始以来美联储政策的主要目标之一。在今天的日评中，我们来估测美联储常规和非常规政策对按揭利率、购房按揭及按揭再融资申请的影响。

我们从货币政策意外变动指标（市场未预料到的美联储政策变动）的分析中发现：(1)常规和非常规放松措施促使一级和二级按揭利率大幅下降；(2)对二级利率的影响更集中在前期；(3)常规和非常规货币放松措施的意外变动往往都会导致一二级按揭息差扩大。我们还发现有证据表明常规和非常规放松措施都会促进按揭再融资贷款申请量的增加。

尽管我们的估测仍面临不确定性，但它们证实美联储政策的确通过利率的降低和额外按揭再融资申请对按揭市场提供了有力支持。但是，我们的分析也表明美联储的资产购买不大可能是住房市场的万能药，因为二级按揭利率的下降仅能部分传导到对居民影响重大的一级按揭利率。

支持住房市场一直是大衰退以来美联储政策的主要目标之一。例如，美联储主席伯南克在2012年9月表示，宣布的MBS购买计划预计将“对按揭利率造成下行压力并创造更多的购房和再融资需求”。此后，很多美联储官员（包括纽约联储行行长WilliamDudley和波士顿联储行行长EricRosengren）都就QE3成功支持住房市场发表了积极言论。在今天的日评中，我们通过评估美联储政策对按揭利率、按揭及按揭再融资申请的影响来重新探讨这一问题。

我们首先来分析货币政策对按揭利率的影响。图表1显示一级按揭利率和二级市场按揭利率自大衰退开始以来已经大幅下降（一级利率为日均30年固定按揭贷款利率）。一级利率已经下降了近300个基点，而二级利率降幅更大。

图表进一步提供了定量放松政策(QE)对利率大幅下降的影响。尤其是，2008年12月宣布的第一轮QE和2012年9月的开放式购买资产都与二级按揭利率的下降相吻合。诚然，这类简略的数据分析的缺陷在于它没有考虑到同时期其他因素的影响。而且，政策举措也常常在预期之中。例如，2010年11月的资产购买(QE2)在市场普遍预期之中，图表1显示按揭利率在实际消息出台前就已经下滑。

因此，我们考虑了一个能将预期直接纳入进来的统计方法，这种方法我们原先将其用于评估货币政策对高盛金融状况指数的影响。具体而言，我们分析了货币政策意外变动指标（市场未预料到的美联储政策变动）对按揭利率的影响。这一框架考虑到了在市场预期政策变动情况下即使政策立场不变也会导致金融状况放松或收紧的可能性。我们分三步进行分析。第一，我们使用经济学家KennethKuttner基金利率意外变动数据序列作为衡量常规政策意外变动的指标（通过年基金利率期货来计算）。其次，我们跟随经济学家JonathanWright来构建一个非常规政策意外变动指标。具体而言，我们考虑了2008年11月以来FOMC公告和伯南克讲话前后两年期、5年期、10年期和30年期国债收益率的平均变动。为了能够更准确地单独反映非常规政策消息的影响，我们考虑了消息公布前后的两小时窗口，从消息公布前15分钟到消息公布后1小时45分钟。最后，我们将我们的常规和非常规意外变动指标与按揭利率一起纳入VAR模型。然后，我们估算VAR并追踪政策意外变动对按揭利率的影响。

图表2概述了一和二级市场按揭利率对常规及非常规政策意外变化的响应情况。我们以100个基点减息为基准来衡量意外常规放松政策的冲击，而对于非常规放松政策我们以五个标准差为衡量基准（与2009年3月18日国债收益率的变化幅度一致）。将此对应为购买金额较为困难，因为需要考虑到市场在政策宣布之时已计入了多少购买额。粗率计算显示图表2的按揭利率反应与价值约1万亿美元的资产购买相符。

图表2中的三个特征值得关注。第一，一级/二级按揭利率都随着常规/非常规放松政策的出台大幅下降。二者都具有统计显著性（我们出于简化计算的考虑而未计入标准误）。具体而言，联邦基金利率意外下调100个基点与10天后一级/二级利率降低约50/70个基点相符。1万亿非常规放松政策的影响较小，对应降幅分别约为22/30个基点。第二，对二级市场的影响更集中在前期。这符合人们的直观判断，因为出于竞争的考虑，贷款发放机构可能要过一段时间才会响应二级市场利率的下滑、切实降低一级市场利率，在推行非常规政策时尤其如此。第三，意外的货币政策放松往往会扩大一二级市场的息差，特别是在出台非常规政策的情况下。当前美联储的放松无法百分之百传递到一级利率的原因之一是按揭贷款发放机构当前已是满负荷运转，倘若二级市场利率的下滑完全体现在一级市场之中，他们将无法应付所有申请。不过，需要注意的一点是，货币政策放松对一级市场利率的整体传导速度可能要快于我们的分析。因为我们仅仅考虑了固定利率按揭，而可调整利率按揭在整个市场中占比约为20%。