高华证券美国金融市场日评库存周期状况调查吗

高华证券：美国金融市场日评 库存周期状况调查 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

美国金融市场日评2010年1月21日高华全球经济研究站库存周期状况调查2010年最早的两项工业调查对工业增长前景的看法恰好相反，纽约联储的纽约州制造业调查认为工业增长将走强，而费城联储调查则认为将放缓。两项调查的分歧在新订单和库存指数之间的差异（我们认为该指数有助于预测工业活动）上表现得尤为明显。虽然我们仍预计随着库存周期的消退，工业增长将放缓，但我们必须获得更多信息才能确定我们预计2010年工业增长正在放缓的观点。

库存周期是2009年下半年美国经济回暖的重要因素，因为商业推动生产从极低水平上升至与最终销售额更为相符的水平。

则2010年中国的广义政府债务率为59.2%。 库存对三季度实际GDP（折年增长2.2%）的贡献相对较小（0.7个百分点），而看起来对四季度的影响较大。正如在上周五发表的美国经济分析中所述，我们当前认为经济年增长率将上升至5.8%，而库存对该增幅的贡献约为4个百分点。如果该估测接近实际数据，那么自年中经济危机结束以来，库存的贡献占实际GDP增长的一半以上。

2010年最显著的问题是随着库存周期的结束，最终需求的增长是否能够支撑总体产出的增长（实际GDP）。需要记住的是，库存的变动（不是水平）是实际GDP的构成成分，代表着生产与需求之差。因此，只有变动率上升（变得更为积极，或像近几个季度那样，没有那么糟糕）时，库存才会对实际GDP增长有所贡献。这一状况显然无法长久持续；否则库存将永远增长下去。简而言之，库存周期本身是暂时的，而且近期有迹象表明可能已经企稳，因此最终需求对维持经济增长的作用将越来越大。

在这一方面，虽然总体而言，我们认为两项调查与我们认为工业增势将在未来几个月里减弱的观点一致，但地区联储最早的两项2010年调查仍显示了相反的结果。周五纽约联储的纽约州制造业调查对上述观点提出质疑，其核心“总体商业状况”指数上升至15.92点。虽然该调查的主要内容与商业活动的具体细节相关，并且不需要与重要信心指数一致，但制造业调查的新订单指数大幅上升，且新订单和库存指数的差异大幅扩大至37.8点。

从历史上看，我们发现供应管理协会（ISM）调查以及各地区联储调查中新订单和库存指数的差异有助于判断制造业产出趋势（用ISM综合指数，并最终用工业产值增长率来衡量）。逻辑很简单：如果订单在库存快速下滑的同时快速增长，那么生产商必须增加产出才能满足订单增长的需求。这将表现为订单和库存指数间较高的正值差。相反，如果订单趋势减弱且库存企稳，那么缩小的差异应表明工业产出正在放缓。

与纽约州制造业调查的结果相反，今天费城联储最新的第三区商业状况调查则要谨慎得多。该调查中的核心指数由+22.5点降至+15.2点，与纽约州制造业调查的核心指数相当接近，但费城调查的具体内容却表明增长放缓。尤其是，费城调查的订单指数下降了5.1点至很低的+3.2点，而库存指数由-5.7点升至-1.6点。因此，该调查中订单和库存指数的差异缩小至4.8点，与10月份39.0点的差异形成鲜明对比。

应该相信哪一个调查呢？从数据上看，差异并不明显。我们倾向于认同历史较为悠久的费城调查，而且在预测ISM制造业综合指数的变动上，费城调查核心指数表现通常好于纽约州制造业调查核心指数。在ISM调查41年多的历史中，订单/库存差异也能从数据上部分解释对其综合指数的预测。

美国金融市场日评2010年1月21日重要信息披露见本报告最后部分高盛全球经济、商品和策略研究美国金融市场日评2010年1月21日如果同意这个观点，那么今天的调查结果为我们的观点—经济将出现类似于年的疲弱复苏，而不是强劲复苏—提供了又一支撑。费城联储订单/库存差异的大幅下降与该调查在年，而不是工业增长强劲周期时—如早些时候的（1991年以前）复苏和年的上行周期—的表现更为类似。此外，对差异的分析为该观点提供了有利的佐证。尤其是近期差异的下滑反映了订单和库存指数的走势，订单指数当前勉强维持在正值范围内。这意味着早些时候订单的增长（从2009年5月较低的-23.2点升至8月份较高的13.1点）主要是因补充库存所致。由于库存企稳，订单趋势也已走软。

但是，从另一方面看，在预计过去八年半（能够获得两项调查数据的时期）ISM指数的走势方面，纽约州制造业调查的订单/库存差异表现好于费城调查。因此，在我们了解到更多信息之前，我们不能够完全确定工业产出正在放缓。换句话说，放缓仍是预测，而不一定是事实。

EdMcKelvey高盛金融状况指数SM*(2003年10月20日=100)*具体调整参见我们2005年4月8日的美国经济分析周四01/21(初步数据)周三01/20周二01/19截至1月13日周三3个月前6个月前