高华证券美国金融市场日评大小型企业之间的的

高华证券：美国金融市场日评 大 小型企业之间的差距创历史新高 类别： 机构： 研究员：

下午2点30分演练结束 [摘要]

大/小型企业之间的差距创历史新高2月份，大/小型企业经营活动调查指数之间的差距进一步扩大。从数据上说，NFIB（美国独立企业联合会）小型企业乐观指数与ISM调查指数的差距扩大至历史新高（数据最早可回溯到1974年）。

我们认为产生该差距的三个潜在原因包括：(1)作为一项资金来源，小型企业对银行信贷（相对于资本市场）的依赖性更大；(2)大型企业受全球增长的影响更大；(3)由于建筑企业在NFIB调查样本中所占比例过大，因而行业构成可能产生一定影响。

大型与小型企业之间的差距可能导致初步经济数据（包括非农就业人口和实际GDP的初步数据）高估了经济活动，实际上，该差距在2009年扩大预示着最近公布的一系列GDP和就业人口基本数据将被大幅下调。

2月份的NFIB小型企业乐观指数从1月份的89.3降至88.0，显示小型企业的表现继续落后。虽然2010年2月的全行业ISM指数（涵盖制造业和非制造业指数）从2009年4月的43.5升至53.4，但是同期NFIB指数在86..3区间窄幅波动。

两者的差距已经创下历史新高。显示这一差距的简单方法是计算NFIB对ISM制造业和非制造业指数的回归残差。两种回归分析均显示NFIB应在97.9—101.1之间，较当前水平高出2个标准差以上。

产生如此大的差距的原因是什么?我们认为存在以下两种主要可能性：

1.信贷可获得性。我们认为信贷可获得性的差异是主要原因（参见2009年11月11日发表的美国金融市场日评：“小型企业与GDP的计算”）。小型企业主要依赖银行信贷，而大型企业可以在市场上发行企业债券和商业票据。

然而在近几个月中该理由的说服力有所下降。虽然大/小型企业的差距进一步扩大，但近几个月收紧信贷可获得性的报告数量有所减少。根据NFIB的调查，认为“信贷更难获得”的企业所占的净比例下降了2个百分点至+12%—依然位于历史高位，但已经降至近一年的最低点。此外，美联储最新的高级贷款官员调查报告显示，一季度小型企业的放贷标准仅小幅收紧。

2.大型企业受全球经济增长的影响更大。通过出口和在海外成立分公司，大型企业受全球增长的影响比小型企业更大。在美国经济增速显著低于全球平均水平的情况下，大型企业可能从全球经济增长中受益更大。

3.行业构成。在NFIB的取样中，约有20%是建筑企业，远远高于整体经济中4%-5%的建筑企业占比（根据GDP或就业人口占比衡量）。因此，建筑行业持续的疲弱表现可能是NFIB调查结果不佳的一个原因。尽管如此，NFIB调查中另外23%的受访企业为零售业，而该行业最近的表现强于预期。由此看来，我们认为行业构成因素可能无法充分解释分化的原因所在。

大/小型企业差距对经济统计数据的意义在于整体经济活动的初步估测可能高估了真实情况。这是因为招聘、销售、或交付和订单方面的月度调查很难反映出小型企业和/或新组建企业的情况，因此这部分数据往往只体现在年度“基准”统计数据中。如果相比大型企业，小型企业的经济活动呈现系统性疲弱态势，那么隐含的假设（月度调查对整体经济状况进行了无偏差预测）可能过于乐观。实际上，2009年大/小型企业差异的显现就预示了在最近公布的基准数据中，实际GDP和非农就业人口将显著下调。

在GDP方面，差异的进一步扩大可能预示着，在下一次年度调整时（2010年7月）数据将被进一步下调。此外，调整将与最近国内收入总值（与GDP的概念相当，但统计方法不同）普遍走软的表现一致（至少是2009年三季度以来）。非农就业人口方面的情况就不那样明确。疲弱的NFIB数据可能意味着数据将被下调，但过去两个月里居民就业调查数据较企业调查数据的走强则意味着上调。（尽管月环比数据噪音较大，但是居民调查在反映新建企业岗位方面的表现普遍较好。）未来一到两个月的居民就业数据对于确定最近表现好转是否由“噪音”引起，还是预示着小型企业落后态势即将终结将起着非常重要的作用。